Mercado de Capitales

LISTADO DE EMPRESAS PERUANAS EN EL ALTERNATIVE INVESTMENT MARKET (AIM).

Dr. Sergio Oquendo Heraud.
Especialista en Derecho Financiero.
Abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú. Columbia University School of Law, Nueva York, (Magistri in Legibus – L.L.M., 1994). (Fulbright Scholar & Friedmann Fellow; International Journal of Transnational Law).

Cualquier empresa peruana que esté analizando seriamente la posibilidad de ofrecer sus acciones en un mercado especializado debería mirar al AIM como una de las opciones más ventajosas.

Acaso porque el listado de acciones en la Bolsa de valores de Lima (“BVL”) representa todavía una opción algo lejana para muchas empresas en el Perú, resulta más notorio que otras hayan tomado la decisión de explorar bolsas extranjeras, y hayan logrado, en algunos casos, concretar significativos aportes de capital mediante la colocación de sus acciones en los mercados internacionales.

A tono con esa nueva tendencia, un mercado prácticamente inexplorado en el Perú pero que podría resultar muy atractivo para nuestra mediana y grandes empresas lo constituye el Alternative Investment Market (“AIM”) de Londres.

Fundado en 1995 como un mercado alternativo al London Stock Exchange (“LSE”), el AIM se creó con la finalidad de atender las necesidades de capital de medianas empresas con potencial de crecimiento dentro de un marco regulatorio más flexible que el del mercado principal del LSE.

A diferencia del LSE, el AIM no ha establecido requerimientos mínimos respecto del tamaño de la empresa, su historial, o su nivel de capitalización en el mercado. Asimismo, el procedimiento de listado en el AIM es relativamente sencillo vis-à-vis otros mercados, lo cual representa un claro incentivo para empresas debutantes en los mercados de valores.

Será por esto que luego de poco más de doce años de existencia, el AIM cuenta con más de 1,600 empresas listadas (y cerca del 20% de ellas extranjeras), de las cuales más de un tercio pertenece a los sectores minero, petrolífero y gasífero, sectores en los que el Perú o es ya actor importante o está demostrando renovado brío.

Las cifras muestran que el AIM se ha convertido en uno de los mercados de mayor crecimiento, habiendo logrado consolidarse a nivel mundial, como el mercado por antonomasia para las medianas empresas con alto potencial de desarrollo y ávidas de levantar “pequeños” montos de capital de diferentes inversionistas institucionales.

Procedimientos sencillos en el contexto de una cultura menos reglamentaria que la de otros mercaos internacionales parecen haber sido la clave del éxito del AIM. Y no vemos razón por la que la mediana empresa peruana no pueda gozar de él y de las ventajas que este mercado puede ofrecerles a saber:

a) Acceso a un mercado líquido constituido por inversionistas sofisticados en una de las plazas financieras más prestigiosas del mundo moderno (Londres), lo cual resulta sin duda muy “sexy” para cualquier empresa।

b) Posibilidad de satisfacer necesidades bajas de capital (a partir de US$ 2millones)

c) Proceso de listado sencillo y amigable, con la asesoría especializada de un Nominated Adviser (NOMAD), que es una empresa financiera que juega un papel crucial en el éxito del ingreso de nuevas empresas en el AIM y en su posterior supervisión

d) Posibilidad de realizar un listado dual en la BVL, listando las acciones localmente como “valores extranjeros” (mediante un procedimiento relativamente sencillo también)

Por las consideraciones señaladas, estamos convencidos de que cualquier empresa peruana que esté analizando seriamente la posibilidad de ofrecer sus acciones en un mercado especializado debería mirar al AIM como una de las opciones más ventajosas. De hecho conocemos muy de cerca un precedente exitoso de una empresa que si bien no es domiciliada en el Perú, tiene la mayoría de sus inversiones en el Perú, y que ha estrenado la ruta del AIM. ¿Quiénes se animan a continuar la saga?.

FINANZAS CORPORATIVAS

FIDEICOMISOS EN GARANTÍA Y OFERTA PÚBLICA DE ADQUISCIÓN - OPA.

Dr. Segio Oquendo Heraud
Especialista en Derecho Financiero

El inciso (i) del artículo 10 del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición (“OPA”) y de compra de valores por Exclusión establece que no es obligatorio la realización de una OPA cuando la adquisición o el incremento de participación significativa se produce a consecuencia de un contrato de fideicomiso en el que el derecho de voto se mantiene en el fideicomitente u originador, o en el fiduciario y, en este último caso, el beneficiario ulterior deberá ser el fideicomitente u originador. En cualquier otro caso, la CONASEV evaluará la situación a solicitud de tercero, y para que proceda la excepción, el fiduciario deberá ser una empresa del sistema financiero.

Esta excepción, contenida ahora de manera expresa en el nuevo Reglamento, pudo haber otorgado en este extremo aún mayor flexibilidad a dichas empresas financieras, pues ha dejado fuera a una serie de operaciones, no obstante gozar- creemos- de la misma razón que motivó la excepción. Específicamente nos referimos a fideicomisos en garantía en los que acciones con derecho a voto conforman el patrimonio fideicometido, pero en los que aún estando el derecho de voto en el fiduciario, el contexto no necesariamente es uno en el que el “beneficiario ulterior” sea el fideicomitente, sino el fideicomisario (banco garantizado).

Como resulta obvio, si el derecho de voto recayera en el fideicomisario (incluso sólo en caso de incumplimiento del fideicomitente y limitado en extremo por el contrato de fideicomiso para preservar la garantía hasta su venta, momento en el que debería proceder la OPA), la excepción sería inaplicable, lo cual no necesariamente favorece la estructuración de operaciones financieras a pesar de ser posible que no exista exclusión de accionistas minoritarios.

A efecto de esta nota, nos referimos solamente al primer caso. Veamos algunos escenarios posibles.

I. ESCENARIO DE NO-INCUMPLIMIENTO:
La empresa que requiere financiamiento (la fideicomitente y deudora del crédito) constituye un fideicomiso en garantía sobre una participación significativa de acciones comunes listadas en una sociedad “X” de la cual es accionista (las “Acciones”) como parte del paquete de garantías. La titularidad de las Acciones recae en el fiduciario (en estricto, en el patrimonio fideicometido), quien otorga poder al fideicomitente, para que, en tanto no incurra en incumplimiento, ejerza ciertos poderes políticos, salvo aquellos que impliquen decisiones substanciales y que pudieran tener un efecto adverso. En estos casos, el fiduciario votará en contra (o se abstendrá, de acuerdo al caso concreto), preservando así el valor intrínseco de la garantía.

Es razonable argumentar que aquí no existe prima de control que repartir, pues estamos ante una situación transitoria en tanto se cumpla con las obligaciones del crédito. En cualquier caso, el derecho de veto (pasivo o activo) del fiduciario es inteligente con la necesidad de proteger la posibilidad de cobro del fideicomisario, y es indispensable en operaciones de financiamiento.

II. ESCENARIO DE INCUMPLIMIENTO:
Si el fideicomitente incumple con sus obligaciones derivadas del préstamo, el poder se revocará, retornando al fiduciario el 100% del ejercicio político sobre las Acciones (el cual, obviamente, está sujeto a las reglas del propio fideicomiso). Si bien aquí el fiduciario tendría derecho de voto en la Junta General de la Sociedad emisora de las Acciones, ésta es una situación transitoria hasta la venta, y en eses interregno el fideicomisario difícilmente tendría incentivo alguno de exigir al fiduciario (de tener esa facultad contractual) votar a favor de acuerdos que puediesen dañar la marcha regular de la sociedad emisora. Otra vez, en este supuesto no se configuraría adquisición de control a cambio de prima alguna, pues lo único que legalmente puede esperar el fideicomisario es recuperar lo que prestó.

DE EJECUCIÓN DEL PATRIMONIO FIDEICOMETIDO:
Si finalmente se ejecuta la garantía, el fiduciario por instrucción del fideicomisario o éste directamente procederá a la venta de las Acciones, repagándose el préstamo. Sólo en este supuesto debería ser obligatoria la OPA, siempre que se configure alguno de los supuestos normados de adquisición o incremento de participación significativa.

La OPA en el Perú, como en las demás jurisdicciones que adhieren al sistema obligatorio del derecho británico, busca asegurar la igualdad de trato entre los accionistas en tomas de control societario, obligando al adquiriente a extender a todos las mismas condiciones de compra, evitándose así que pocos se beneficien de la prima de control; o también reconociendo a los minoritarios una puerta de escape ante un cambio de control que pudiese augurarles un futuro incómodo.

Pero en la búsqueda de tan loables objetivos no debe perderse de vista que a veces unos grados de mayor flexibilidad pueden favorecer legítimas operaciones financieras, útiles a minoritarios y mayoritarios por igual, exceptuándolas de la dilación del control previo (que admitimos, es una de las dos únicas formas posibles de hacerlo, y por tanto una opción válida legislativamente). Siempre tendrá el ente regulador la posibilidad de sancionar ex post a algún acreedor que haya querido pasarse de listo, que es un riesgo remoto en un mercado en donde las entidades financieras que realmente juegan son muy sensibles al riesgo reputacional. Finalmente, recordemos que en la meca de las compras corporativas que son los EE.UU., los tender offers no sólo no son obligatorios, sino que su regulación estuvo motivada sobre todo en la preocupación de garantizar información adecuada a todos los accionistas. Pero esto sería materia de otro comentario.

En la legítima búsqueda de proteger ciertos intereses difusos de los accionistas minoritarios, los reglamentos de OPA suelen obstaculizar la estructuración de garantías accionarías. El reglamento del 2006 incluye excepción expresa para los fideicomisos, que si bien flexibiliza normativamente la situación anterior, somete aún a control previo legítimas estructuras financieras. Difícil balance al que tuvo que llegar la CONASEV entre dos intereses dignos de tutela.

OPINIÓN

HORA QUE LOS BANCOS SE BASILEEN.

Dr. Daniel Flores Consiglieri
Especialista en Banca y Finanzas.

Como es sabido, la actividad bancaria está sobreregulada y requiere una estandarización internacional. Pese a esto (que para muchos podrían considerarse “barreras”) y al aún altamente concentrado mercado bancario, en los últimos años el sistema financiero nacional ha resultado bastante más atractivo que en tiempos pasados. Pues bien, parte de este logro se ha debido, qué duda cabe, a la labor de la Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones (SBS) y a la adopción del Acuerdo de Capital (denominado Basilea I) por nuestra regulación bancaria, el cual fue publicado en 1988 por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea y cuyo principal aporte fue el de requerir a los bancos que mantengan un capital equivalente al 8% de sus activos ponderados por riesgo.

No obstante los beneficios de Basilea I para el sistema financiero internacional, debido a las necesidades y complejidades del mercado actual, esta normativa debe ser modificada. Es así que en el 2004 se publicó el Nuevo Acuerdo de Capital (denominado Basilea II), el cual incorpora tres pilares: (i) requerimientos mínimos de capital: sigue la línea de Basilea I pero con innovaciones y mejoras, regulando los riesgos de crédito, de mercado y operativos; (ii) examen supervisor: contempla el proceso de evaluación de riesgos, la suficiencia de capital y del entorno de control, así como el riesgo de liquidez; y, (iii) disciplina de mercado: establece los requisitos de divulgación de información al mercado sobre capital y gestión de riesgos.

A fin de implementar Basilea II, la SBS estableció un cronograma. A la fecha, se ha redactado un proyecto en consulta de modificación de la Ley No. 26702, en donde se modifican un total de 28 artículos y se incorpora una Disposición Transitoria. El proyecto fue difundido a las entidades bancarias y estuvo abierto a comentarios hasta el 25 de enero del presente año.

Sobre el primer pilar, el proyecto ha contemplado los siguientes métodos de cálculo del riesgo crediticio: (i) requerimiento de patrimonio efectivo por riesgo de crédito mediante el método estándar; y, (ii) requerimiento de patrimonio efectivo por riesgo de crédito mediante modelos internos. No obstante, si bien se estaría incluyendo las principales propuestas de Basilea II, el proyecto no contiene las metodologías para la medición del riesgo de crédito, de mercado y operacional, las mismas que serían determinadas posteriormente por la SBS. En cuanto al segundo pilar, el proyecto ha recogido disposiciones siguiendo lo establecido en Basilea II, asegurando que los bancos dispongan recursos propios consistentes con su perfil de riesgos, permitiendo detectar situaciones que ameriten intervención. Con respecto al tercer pilar, no figuran en el proyecto referencias específicas a disposiciones de este pilar, y entendemos que éstos serían implementados en futuras regulaciones de la SBS.

Pese a algunas ausencias importantes y disposiciones que dejan abierta la posibilidad a decisiones que quedarían a criterio exclusivo de la SBS (como en la actualidad ya hay varias), en términos generales, el proyecto recoge en forma sustancial las normas contenidas en Basilea II y por tanto esta adecuación debería difundirse para que todo el sistema financiero y público en general esté debidamente informado de las novedades que nos trae su implementación, vital para la economía nacional.

DERECHO CORPORATIVO

EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO

Dr. Hector Alegría
Socio del Estudio Alegría, Buey Fernández, Fissore & Montemerlo. Miembro de la Academia Nacional de Derecho (Buenos Aires – Argentina)

La globalización económica acelera la transferencia y coordinación de sistemas jurídicos y de leyes e instrumentos que los expresan. La cuestión se profundiza en materia de mercado de capitales, en los cuales la constante migración de inversiones va creando un sedimento de derecho común. Los operadores adquieren, en su virtud, cierto expertises y acostumbramiento a modalidades operativas y a ciertos niveles de riesgo y garantía. La aproximación, de legislaciones, en este aspecto, facilita tanto la participación de inversionistas externos (institucionales o no) en los mercados domésticos y, a su vez, la apertura de las firmas locales a los mercados internacionales, con títulos razonablemente compatibles con los que circulan en ellos. Hasta aquí ña explicación parece lineal y hasta cierto punto de formulación cartesiana.

Los mercados van creando, con celeridad de vértigo, nuevos instrumentos y también nuevas costumbres (en sentido lato), que se expanden incluso a las técnicas de administración empresarial, que navegan entre la obligatoriedad jurídica y la conducta gerencial. Se tiene en cuenta la protección de confianza del inversor y de los mercados en su conjunto y la transparencia de la actuación de los intervinientes (emisores, intermediarios, inversores institucionales, agencias de calificación, etc)

Estando ya sobrevolando el concepto de corporate governance, que se traduce al castellano, generalmente, como buen gobierno corporativo, en suma, se trata de ciertas reglas de conducta para mejorar la administración de las empresas emisoras y, como consecuencia natural, la transparencia de esas conductas con una debida información al mercado.

Un primer problema consiste en determinar cómo y quién establece normas. Una primera opción consistió en elaborar “códigos de conducta”, generalmente facultativos, en el sentido de no considerarse normas obligatorias, sino patrones de gestión cuya aceptación por el emisor (eventualmente por otros participes del mercado), compromete “moralmente” a su observancia y es motivo de información al mercado.

Junto con los primeros códigos fueron apareciendo regulaciones que adoptaron algunas de sus instituciones, como fuente en las autoridades reguladoras (Comisiones de Valores, Bolsa y Mercados de Valores) y, entre otros casos, por leyes formales del Estado.

Finalmente, en esta conjunción de normas, aparece otra modalidad, que consiste en elaborar un catálogo o conjunto de pautas vinculadas al buen gobierno, que son, como se las califica en España, “voluntarias” (Código Unificado de Gobierno Corporativo, mayo de 2006). En realidad son un interesante “tertium genus”(tercer genero o tipo), pues se basan en la regla “comply or explain” (cumpla o explique). Es decir las reglas adoptadas se interpretan como principios que hacen al buen gobierno y a la transparencia, que el responsable (emisor u otro interviniente) pueda o no cumplirlas “voluntariamente”, pero que deba informar en tiempos determinados si efectivamente a cumplido o no, y si no las ha cumplido explicar porqué no lo ha hecho. Como se advierte, no se obliga al cumplimiento, pero existe un cierto compromiso de hacerlo en el máximo de los esfuerzos, pues de lo contrario deberán darse explicaciones. Inmediatamente, advertimos que si las explicaciones no son satisfactorias, el responsable se expone a las consecuencias del mercado.

Parece que un adecuado mix de calidad normativa es aconsejable, siempre dentro del perfil institucional de cada país. Es decir, reglas legales, normas de las autoridades de control (siempre apoyadas en facultades legalmente establecidas), y dentro de ellas, ciertas reglas de acatamiento voluntario. Esto no excluye, por cierto, que determinados emisores o intermediarios, profundizando estos conceptos, adopten “códigos de conducta” o “códigos de ética” que hagan conocer al mercado como compromiso particular.

Todo este andamiaje, que aparece como imprescindible en el desarrollo e integración de los mercados, presenta algunas aristas jurídicas que debemos considerar.

Como dijimos ya, la primera es la fuente jurígena de esas normas, que será seguramente distinta según la estructura constitucional de cada país.

La segunda tiene relación con la incidencia de esas “reglas de conducta”, cualquiera haya sido la forma de implementación, en la responsabilidad de los administradores y, en su caso, en las sanciones que ellos o su sociedad puedan sufrir. Es claro que cuando la norma se establece jurídicamente como una conducta obligatoria pasa a formar parte de los deberes del administrador y de la sociedad, cuya inobservancia importa responsabilidad y eventual sanción. Mas cuando son reglas “voluntarias” (según la calificación arriba expresada), quedan dudas sobre ambas cuestiones. Parece que salvo explicaciones convincentes, la conducta pasa a ser una de las que forman el concepto genérico de lealtad y de diligencia del buen hombre de negocios o giros similares que adoptan las leyes y los reglamentos del mercado (por ejemplo el artículo 171 de la Ley Peruana N° 26887) En seguida se ve que estas pautas de conducta se trasmutan en reglas de actuación cuya inobservancia no se equipara a los deberes morales sino a las reglas legales, bien que con un intermedio o puente: la explicación del apartamiento y su eventual valor justificativo. Por ello, su incorporación al régimen legal de cada país merece una adecuada meditación crítica.

El segundo de los temas, inmediatamente vinculado, es si las figuras del buen administrador, en su trasvasamiento a leyes penales, puede incorporar las conductas del buen gobierno corporativo, al menos en su última versión comply or explain. Es un punto a considerar al adoptarlas.

Otro aspecto importante es deslindar los aspectos, que diríamos, finalistas de la legislación o reglamentación del gobierno corporativo y el funcionamiento institucional de la sociedad según el régimen de cada país (régimen de órganos, funciones y relaciones orgánicas). Es sabido que, por ejemplo en materia de control, ciertas legislaciones se adhieren a un sistema llamado “monistas”, que significa que dentro del órgano de administración se comprenden funciones de control. En ese caso, se suelen establecer los ya famosos “comites”, como el “nombramientos”, etc., cuya inserción en un sistema “dualista” (es decir, con órganos de control que actúan por fuera del órgano de administración) debe ponderarse para evitar superposiciones funcionales (como ocurre con el Decreto N° 677/01 de Argentina). La reforma italiana de 2003/4, con inteligencia, deja a la sociedad elegir entre un sistema “monista” o uno “dualista”.

Finalmente, destacamos que no puede negarse que los principios de buen gobierno, en tanto pautas de gestión con relevancia jurídica, tienen capacidad de pernear al derecho común, es decir, aplicarse también a sociedades no cotizantes. Esto puede ocurrir por mera labor interpretativa o, en una posterior etapa, por disposiciones legales expresas.

Consideramos que la adopción de criterios de buen gobierno corporativo son imprescindibles en los mercados actuales. Un adecuado equilibrio entre imaginación y prudencia, seguramente dará los mejores frutos.

OFERTAS PÚBLICA DE ADQUISICION DE ACCIONES - OPA

¿PARA QUE TE QUIERO OPA? SUS PRINCIPIOS Y SUS MALENTENDIDOS

Dr. Alberto Rebaza.
Master de Derecho por University of Virginia (EEUU). Ha seguido cursos especializados en Georgetown University y en Inglaterra. Es egresado de la Pontificia Universidad Católica del Perú (PUCP). Está especializado en Fusiones y Adquisiciones, Finanzas Corporativas, Privatizaciones y Concesiones, Project Finance, Reestructuración y Libre Competencia.

¿Cuáles son los principios que rigen las ofertas públicas de Adquisición? ¿Podría afirmarse que nuestra legislación enuncia un principio de competencia entre postores? ¿Es conveniente?

La hiperinflación ya es historia y esperemos que lo siga siendo. Ahora tenemos nuevos desafíos, muchos de ellos derivados de nuevos hechos e instituciones que tratan de perfilar una economía de mercado en nuestro país, tales como inversión extranjera, desarrollo de un mercado de capitales, listado de sociedades en la bolsa de valores y las normas que regulan su comportamiento, entre ellas las referidas a la Oferta Pública de Adquisición de acciones (en adelante, “OPA”)

En este trabajo pretendo nuevamente combinar una reflexión teórica con las aplicaciones prácticas que se derivan de las posiciones que uno puede tomar. A la vez persigo delimitar cuáles son los únicos principios que rigen la OPA y las enormes consecuencias prácticas que surgen a raíz de una correcta determinación de los mismos. Frente a la poca jurisprudencia existente con respecto de las OPAS y la poca claridad de las normas vigentes, la legalidad o no de determinados actos previos, paralelos o posteriores a una OPA deberá ser evaluada tomando en cuenta tales principios.

Desde un primer momento debemos tener en claro que lo que está en juego con la adquisición de una empresa, sea mediante compra de acciones, fusión, aporte de capital u otra estructura legal, es la toma de control de un negocio que genera un flujo de caja que, luego de pagar los costos correspondientes, resulta en ganancias y posteriormente en utilidades.

Cuando se adquiere una empresa, se adquiere el control sobre ella, sobre las decisiones más importantes que permitan mejorar el flujo de caja, los resultados operativos, la administración, las finanzas y las operaciones técnicas de la empresa. Dicho control se materializa en el nombramiento del directorio de la sociedad, de las gerencias y en la toma de las decisiones más importantes.

De la cabal comprensión de los principios que rigen la OPA, pero tambien de los intereses en juego, de los beneficios y perjudicados; dependerá el establecimiento de los parámetros para la preparación, lanzamiento, vigencia y liquidación de una OPA, de los términos y condiciones que pueda incluir, y de los deberes y obligaciones que se impone a los distintos participantes en el proceso.

I. CUESTIONES PREVIAS

1. La exigencia de una OPA para hacerse del control de una empresa, tal como ha sido regulada por el Texto Único Ordenado (en adelante “TUO”) de la Ley de Mercado de Valores, aprobado por Decreto Supremo de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión del Registro, resolución CONASEV 630-1997.EF/94.10 (en adelante,”R de OPAs”); implica una aproximación valorativa del legislador. Se considera que la exigencia de una OPA, en los términos establecidos por la ley, incentivará el mercado de valores, atraerá más inversionistas al capital de las empresas, generará certidumbre y seguridad jurídica entre las distintas partes involucradas en los procesos de adquisición, y equiparará a los accionistas mayoritarios y minoristas en una relación que en principio es asimétrica. Dicha valoración es subjetiva y no impide visiones distintas sobres los costos y beneficios que atrae la exigencia de una OPA.

2. El mercado por el control de las empresas es un mercado con características similares al mercado correspondiente a cualquier producto, como automóviles, televisores o azúcar. A través de la cotización de las acciones en bolsa de Valores (y mediante la divulgación de los Estados Financieros y Hechos de importancia) se envía permanentemente mensajes al mercado sobre la situación económica y financiera de las empresas ahí listadas y, por tanto, sobre la conveniencia o no de adquirirlas.

Lo anterior incentiva la eficiencia en el trabajo de la administración de las empresas listadas, pues el resultado de su trabajo será público. Sin embargo, tanto los resultados favorables como los desfavorables pueden atraer compradores. En el primer caso porque se puede considerar conveniente adquirir una empresa solida y sana desde el punto de vista financiero. En el caso de las empresas con pobres resultados, porque se pueden tener confianza que una administración será capaz de revertir una coyuntura desfavorable, sea por especiales conocimientos (Know How) que el comprador tiene, o por su capacidad financiera o por las sinergias que se desarrollarían a partir de la adquisición. Asimismo, una eventual compra de la sociedad favorecería la maximización de valor para todos los accionistas más allá de lo usual durante el curso regular de la empresa (distribución de dividendos).

En otras palabras, tanto porque disminuye para los accionistas minoritarios los costos de supervisión de las labores de la administración, como por el mayor valor que resulta en caso la sociedad sea adquirida por un tercero, el listado de una empresa es favorable para el mercado. En consecuencia, la regulación de las OPAs debe coadyuvar a que esos beneficios se materialicen, sin tergiversarlos, ni reducirlos, pero tampoco sin aumentarlos más allá de los que el legislador dispuso y la eficiencia económica aconseja.

3. Salvo los aspectos tributarios y regulatorios sectoriales (telecomunicaciones y energía, entre otros), los términos y condiciones para la adquisición de una empresa no listada en bolsa, solo competen a las partes del contrato. En consecuencia aspectos tales como precio, forma de pago, acuerdos de accionistas, pueden ser pactados libremente. A tal punto lo anterior es indiscutible, que el comprador puede pagarle a un accionista una cantidad significativamente menor que a otro. A su vez, tanto el precio como cualquier otra condición de compra, pueden ser mantenidos en términos estrictamente confidenciales.

Sin embargo, en caso la empresa objeto de la adquisición tenga por lo menos una clase de acciones listada en la Bolsa de Valores, la situación cambia considerablemente puesto que la LMV y el R. de OPAs establece lo que pueden o no hacer los diferentes actores relevantes en el proceso (comprador, accionistas vendedores, órganos de la empresa a ser adquiridas, accionistas minoritarios u otros potenciales compradores)
El hecho de que haya un tercero bajo especial protección por parte de la Ley, el accionista minoritario, determina que este tipo de operaciones no sean privadas y que no puedan pactarse libremente ,lo que deseen el comprador y el vendedor.

4. Es necesario diferenciar las OPAs hostiles de las OPAs amigables. Las OPAs amigables son aquellas en las que existe un acuerdo[1] entre el potencial comprador y los accionistas que representan la mayoría de las acciones con derecho a voto emitidas por la empresa objetivo (los que detentan el control de la empresa). Por el contrario la OPA hostil es aquella que se lanza sin el consentimiento, muchas veces incluso en contra de la voluntad, de los accionistas que detentan el control efectivo de la sociedad. Esto es posible sólo cuando dichos accionistas poseen el control de la sociedad sin contar con la mayoría de acciones, lo que suele ocurrir cuando hay una importante porción de capital atomizado entre muchos accionistas minoritarios[2]. Estos accionistas son, en términos prácticos, inversionistas conscientes de que no pueden colocar directores en la empresa ni influenciar en la gerencia, pero están interesados en el retorno de su acción y en su valorización bursátil a efectos de vender o comprar más acciones.

5. La OPA tiene como propósito último tomar o aumentar el control de una compañía. Dicho control solo lo otorgan las acciones con derecho a voto o valores que tiene vocación de convertirse en ellas, tales como certificados de suscripción preferente o bonos convertibles en acciones. Por tanto, las acciones de inversión no participan ni tienen derecho al voto a sus titulares en la junta general de accionistas, ni permiten votar por directores. El hecho que no sean necesarias para la conducción de la empresa, no significa que sus titulares estén impedidos de exigir que la sociedad sea conducida de acuerdo a las normas legales y sin perjudicar su legitimo interés a percibir dividendos cuando los resultados de la compañía lo permitan

II. PRINCIPIO QUE RIGEN LA OPA.

1. Principio de Transparencia en el Mercado de Valores.

En término generales, la transferencia es fundamental para los inversionistas que participan en el Mercado de Valores.

La transparencia reduce la asimetría entre accionistas mayoritarios respecto de la información disponible sobre la empresa objetivo, sobre las negociaciones de una eventual venta de una empresa y sobre sus términos y condiciones. Son el emisor y los accionistas mayoritarios quienes cuentan con la mayor información pertinente que afecte o pueda afectar la rentabilidad de las acciones, y no necesariamente tienen incentivos para poner dicha información al alcance de accionistas minoritarios y posibles inversionistas.

A fin de poder desarrollar un eficiente mercado de valores se requiere que la información de precios sea consecuencia de la interrelación adecuadamente informada de los distintos actores relevantes que les permita optar por un valor determinado o migrar hacia otros que les resulten más favorables[3].

La importancia de la información con la que cuenta un inversionista es tal, que la eficiencia de un mercado de valores se mide en función de cuán pronto se divulga la información necesaria para las decisiones de Inversión.

Para tal efecto, se ha expresado que existen tres niveles de eficiencia respecto de un valor: (i) fuerte, en la que el precio de un valor se forma con toda la información del emisor, sea pública o privada; (ii) semifuerte, en la que el precio de un valor recoge toda la información actual y pública; (iii) débil, en la cual el precio de un valor se forma con la información pasada y el mercado no está diseñado para que la información disponible fluya rápidamente.

El nivel de eficiencia semifuerte al cual apunta nuestra regulación del mercado de valores se resumiría de la siguiente manera: “…at any point in time, market prices are an unbiased forecast of future cash flows that fully reflects all publicly available information”[4]

A fin de lograr el nivel semifuerte de eficiencia la LMV ha proporcionado distintos mecanismos orientados a la divulgación de información pertinente[5].

En el caso de las OPAS, la necesidad de transparencia e información es mucho mayor, al acentuarse la asimetría es mucho mayor, al acentuarse la asimetría de información entre los actores que participan en las compras de empresas y los accionistas minoritarios, convirtiéndose estos en la “parte débil”. De lo contrario, la negociación de la venta de una empresa poseerá términos y condiciones sólo conocidos por accionistas mayoritarios y su contraparte, sin posibilidad de que el resto de actores pueda proteger razonablemente sus derechos y legítimas expectativas. Sin la debida transparencia le resultaría difícil a un potencial competidor ofrecer una suma razonable y a los accionistas minoritarios decidir si les conviene vender o no.

Este interés en resolver o por lo menos reducir la debilidad del accionistas minoritario se materializa en una serie de exigencias contempladas por la LMV y el R. de OPAs. Entre ellas podemos citar las siguientes:

a. El artículo 8 del R. de OPAs, dispone que el emisor se encuetra obligado a preparar un prospecto informativo que deberá contener información respecto del oferente, del precio a ser pagado por los valores materia de la oferta, el número máximo de valores que el oferente se compromete a adquirir, la finalidad perseguida con la adquisición y los planes respecto del emisor, entre otros.

b. La obligación del Directorio de la empresa objetivo de emitir un pronunciamiento dentro de los 7 días siguientes a la fecha de lanzamiento de la OPA, detallando las ventajas y desventajas de aceptar la OPA.

c. CONASEV está facultada a solicitar mayor información al oferente si considera que la información contenida en el prospecto informativo no es suficiente.

d. CONASEV esta facultada a suspender la OPA, en cualquier momento, en caso detecte la presentación de información falsa, inexacta o claramente insuficiente.

Sin embargo, debemos advertir que la propia forma como está estructurada la OPA en el Perú no genera mayores incentivos para una amplía divulgación de la información vinculada a la OPA más allá del precio ofrecido.

En efecto, como sabemos el R. de OPAs, establece que una OPA es sustituida por otra que afecte la misma clase y, cuanto menos, el mismo número de valores objeto de la OPA anterior; que sea presentada hasta las quince horas de cualquier día anterior al antepenúltimo día del plazo previsto para la aceptación de la OPA; y, que mejore la propuesta ofrecida, por la anterior, en términos de precio o de número de valores a ser adquiridos.

Esto quiere decir que, si en una OPA, por ejemplo, se ofreció comprar el 60% de las acciones de una empresa objetivo, pero ofreciendo un S/1.00 por acción, dicha OPA no puede ser sustituida por una segunda propuesta que ofrezca comprar sólo 51% de las acciones, pero ofreciendo S/1.50 por acción y además un plan de negocios que favorece la distribución de dividendos en los siguientes años.

Las condiciones indicadas con respecto de la segunda propuesta hipotética podrían ser más interesantes para un accionista minoritario que las condiciones establecidas en la OPA original, pero la regulación no permite que la segunda se constituya en una OPA competidora (por no ofrecer comprar el 60% de las acciones). Al no hacerlo, reduce los incentivos para una profunda aplicación del principio de transparencia, limitándolo básicamente a la información sobre el número de acciones que se quiere comprar y el precio ofrecido. Esto se debe a lo siguiente:

a. No se permite que estén vigentes dos o más OPAs simultáneamente y que los accionistas opten por aquellas que más les convenga. En consecuencia no hay incentivos para que los competidores ofrezcan más información sobre sus respectivas ofertas, lo que beneficiaria para convencer a los accionistas, a los accionistas y al mercado.

b. La competencia entre OPAs está únicamente referida al monto pagado por acción y al porcentaje accionarial a ser adquirido, por lo que la información con respecto e planes futuros de la empresa termina siendo poco relevante en términos prácticos. Esto es particularmente grave en los casos en que se compra menos del 100% de las acciones de la empresa objetivo, en donde todos los accionistas serán prorrateados al aceptar la OPA, si fuera el caso, sin tener la posibilidad de elegir vender a aquel que consideran como un mejor socio controlador en el largo plazo.

c. Para colmo de males, el R. de OPAs le arrebata a los accionistas el dominio sobre sus decisiones con respecto de la aceptación de una OPA, estableciendo que la aceptación de una OPA se entenderá transferida a la OPA que sustituya a la inicialmente aceptada. Nuevamente se puede comprobar que las únicas dos condiciones relevantes para la LMV y el R. de OPAs son el porcentaje de acciones a ser adquirido y el precio. El resto es irrelevante e irrelevante también termina siendo la transparencia con respecto de temas que van más allá de dichas dos condiciones. Me pregunto, ¿qué sucede si los accionistas querían vender a un a un especifico ofertante interesado sólo en el 51% de la sociedad, pero que ofrecía unos interesantes planes de desarrollo de la empresa? ¿Qué sucede si el mismo accionista no quería vender a otro postor que ofrecía un mejor precio por el mismo cincuenta y uno por ciento 51% pero que no ofrecía las mismas expectativas favorables en el mediano o largo plazo? Habría que analizar si es conveniente que la Ley se entrometa en la decisión del aceptante, al disponer que la aceptación a una especifica OPA se considera transferida automáticamente a aquella OPA que la sustituya, sin necesidad de contar con la aceptación del accionistas que aceptó la OPA original o incluso en contra su voluntad.

Obviamente que para evitar la transferencia automática de la aceptación a una OPA no deseada, se puede sugerir que el accionista espere hasta los últimos dos días del plazo de vigencia de la OPA cuando ya prácticamente no habría sorpresas sobre cuál sería la OPA vencedora[6].

Sin embargo, una actuación como la sugerida afectaría sensiblemente la formación del precio de la acción objeto de la OPA. En efecto, una de las ventajas de una OPA es que no sólo la oferta de compra sino también las distintas aceptaciones sean públicas y se vayan comunicando a lo largo del proceso. Las acepciones contienen en sí mismas valiosisima información para los inversionistas sobre las ventajas de la OPA, más aun cuando dicha aceptación proviene de inversiones institucionales que poseen los medios para hacer un análisis profundo y sofisticado, del cual se favorecen indirectamente los otros accionistas minoritarios. Nada de ello sucedería si es que todas las aceptaciones ocurren en los últimos dos días de Vigencia de la OPA.

Lo anterior me lleva a la conclusión de que si bien la transparencia es un principio claramente recogido por la Ley y defendido por la CONASEV, la regulación de la OPA no contiene elementos que verdaderamente la hagan relevante más allá de la información sobre precio.

Probablemente la razón por la cual el legislador no quiso que dos o más OPAS convivieran y compitieran entre sí mediante diversas variaciones de precio, plazos, porcentajes, políticas de dividendos, etc. Es la complejidad que dicho esquema tendría y la dificultad para los accionistas minoritarios de optar entre ofertas muy distintas entre sí. Es mejor, se habrá pensado, “facilitarles” las cosas reduciendo el análisis que deben hacer los accionistas (sobre todo los minoritarios) a cuestiones numéricas básicas pero, simultáneamente, limitando los alcances se su dirección.

Ésta es la primera de una visión paternalista y protectora con respecto del accionista minoritario. Luego veremos otra.

2. PRINCIPIO DE TRATAMIENTO IGUALITARIO

La LMV persigue que los términos y condiciones ofrecidos en una OPA sean similares tanto para los accionistas mayoritarios como para los accionistas minoritarios.

Recordemos que las OPAS se lanzan cuando se pretende adquirir o incrementar participaciones significativas en una empresa listada en la Bolsa de Valores. Las participaciones significativas no tienen otra relevancia que no sea el otorgamiento o incremento del control de una empresa. A través de la adquisición de una participación significativa de 25% del capital de una sociedad se puede obtener el control de ésta cuándo su accionariado está muy difundido y desconcentrado. Con el 50% más uno, el control es total si la sociedad anónima es abierta.

El asunto relevante aquí es el control. Usualmente en el Perú, los accionistas mayoritarios detentan el control con más del 51% de las acciones y en muchos casos incluso con más del 60% para tener el control total si la sociedad anónima no es abierta. En pocos casos se detenta el control de la compañía con menos del 50% aunque no son casos inusuales del todo.

Cuando se lanza una OPA por un paquete que otorga el control total de una sociedad, el monto ofrecido por acción es casi siempre mayor a su precio bursátil. Ese diferencial es la contraprestación por la obtención del control de la compañía a través del paquete accionarial que se adquiere y es conocido como “prima de control”. En efecto, el paquete accionarial que pretende adquirir el comprador es valorizado no sólo sobre la base de la rentabilidad que otorga a su titular, sino sobre todo porque otorga la capacidad de decidir a través de las juntas generales de accionistas, directorios y gerencias todos los asuntos relevantes de la empresa.

Sin embargo, la LMV al exigir un tratamiento igualitario al accionista minoritario y al mayoritario, configura en mi opinión un tratamiento paternalista y redistributivo a favor de un grupo y en perjuicio de otro.

En efecto, si bien es cierto que el control lo detentan los accionistas controladores y que por tanto ellos deberían beneficiarse de la cualidad especial que sus acciones poseen (otorgar control de la compañía a sus titulares) y por lo tanto deberían recibir la totalidad de la prima de control; la LMV establece algo distinto.

La LMV y el R. de OPAS ordenan que la prima de control por acción – que como dijimos anteriormente es la suma adicional por encima del valor bursátil de una acción- debe pagarse a todos los accionistas por igual. Tanto a los accionistas mayoritarios controladores de la sociedad, como a los accionistas minoritarios cuyas acciones no otorgan control alguno en la sociedad.

En otras palabras, la LMV es redistribucionista puesto que priva y retiene parte del valor del paquete accionarial de los accionistas controladores para trasladarlo a los otros accionistas, a los no controladores.

Esta es, qué duda cabe, una opción legislativa. Los autores de la LMV consideran que la distribución de la prima de control entre todos los accionistas promueve el interés de los inversionistas por el mercado de valores.

Como afirma Milton friedman en su famosa frase “there is no free lunch” (no hay almuerzo gratis), alguien siempre termina pagando la cuenta. Claramente esta decisión legislativa, que no es además exclusividad de nuestro país sino que por el contrario está bastante extendida en Latinoamérica y en Europa, encarece considerablemente las compras de empresas.

Sobre este punto, cabe expresar, como lo menciona Sergio Salinas, que existe la “necesidad de no aumentar innecesariamente los costos de transacción asociados al mercado de adquisiciones y fusiones de empresas de manera que se impida un adecuado flujo de recursos en la economía”[7], lo cuales un sustento elemental de cualquier mercado con un funcionamiento eficiente en la asignación de recursos.

Como señalamos líneas arriba, el principio del tratamiento igualitario encarece la compra de empresas. El accionista controlador, al no poder conservar toda la prima de control por las acciones que vende, tiene dos posibilidades: lograr un aumento del precio por acción (lo que a su vez traslada doblemente el costo al comprador puesto que cualquier aumento ofrecido al accionista mayoritario deberá ser también ofrecido al minoritario), o aceptar un precio menor que satisfaga sus pretensiones mínimas.

Obviamente, no deben descartarse los casos en que ninguna de las partes esté interesada en asumir el costo adicional, en cuyo caso, la transacción no se realiza.

En principio de tratamiento igualitario está contenido en varias provisiones importantes de la LMV y del R. de OPAs:

a) Se debe ofrecer a todos los accionistas, sin distinción, iguales condiciones en la contraprestación ofrecida.

b)Dado que en las compras indirectas de empresas listadas a través de la adquisición de las empresas holdings controladoras , es posible que el precio de las acciones de la holding (que son las que efectivamente se compran) se hayan incrementado o reducido por la adquisición de activos o pasivos que asumen o resten valor a la adquisición indirecta, la norma señala la obligación de efectuar una valorización de la empresa listada de forma tal que se asegure que el precio a ofrecerse en la OPA posterior no sea menor al que resulte de dicha valorización.

En este punto, es necesario prestar atención a ciertos aspectos usuales en la negociación de compra de empresas, tales como:

b.1.) En algunos casos se adquiere junto con una empresa, algunos activos complementarios que no eran propiedad de la empresa a ser adquirida, sino de alguna manera empresa vinculada o de sus accionistas principales. Dichos activos suelen estar destinados al rubro principal objetivo y no resulta de interés de sus propietarios mantenerlos en caso la empresa que los utilizaba sea transferida a terceros. Evidentemente, la preocupación del regulador se concentrará en que no existen razones para impedir dicha transacción pues resulta razonable que activos complementarios al negocio al que se dedica la empresa objetivo, sean adquiridos por el comprador. La necesidad de verificar que no se sobrevalúen los activos complementarios es obvia: impedir que se transfiera prima de control sin que participen de ello los accionistas minoritarios.

A su vez, mucha veces en la compra de empresas es indispensable ciertos contratos complementarios tales como: convenios de no competencia, contratos de asesoría de uno o más miembros pertenecientes al grupo vendedor. Estos tipos de acuerdos son razonables y legales a pesar de que existan contraprestaciones adicionales por ello.

b.2.) Lo paradójico es que el principio de tratamiento igualitario, tal como está regulado nos lleva a una situación absurda. No solamente los accionistas minoritarios están protegidos a efectos de que reciban igual precio por acción que el mayoritario que detenta el control de la empresa, sino que incluso pueden, y de hecho así sucede en la realidad, recibir un mayor precio por acción. Esto debido a que, como se sabe, en las OPAs amigables normalmente suele negociarse previamente un contrato de compraventa de acciones en donde se incluye las acostumbradas declaraciones y garantías sobre la situación legal, económica y financiera de la sociedad, lo que va acompañado de cláusulas de ajuste de precio e indemnizaciones.

Pues bien, quienes están obligados a indemnizar al comprador en caso surja un pasivo oculto (no declarado por el vendedor) o se determine un activo inexistente o sobrevaluado; son los accionistas que firmaron el mencionado contrato. No los minoritarios, ajenos a dicho contrato. Por tanto, sólo el accionista mayoritario-controlador que comparte la prima de control con el minoritario, es el que asume las obligaciones de indemnizar al comprador. No el minoritario. Al final, el que controla recibe mayor prima de control que el accionista controlador.

3. PRINCIPIO DE COMPETENCIA ENTRE POSTORES

Queda por determinar si nuestra legislación sobre OPAs contempla un tercer principio: competencia entre postores.

Este principio consistiría en otorgar todos los incentivos, a atrvés de la regulación vigente, para maximizar el precio que se ofrezca en las OPAs. Para lograr dicho objetivo, el medio idóneo sería promover la aparición de OPAs competidoras[8] que presionen por el aumento del precio ofrecido a los accionistas o que ofrezcan mejores condiciones de pago.

En este contexto, tanto los accionistas controladores como la empresa objetivo estarían impedidos e efectuar cualquier acto que pudiera afectar no sólo el desarrollo de una OPA, sino incluso el eventual surgimiento de una OPA competidora en el futuro.

Considero que este principio no existe y que, además no debería existir. No existe porque ni la LMV ni el R. de OPAs impiden la celebración de contratos de compraventa de acciones (SPA) entre accionistas controladores y comprador, que establezcan determinadas protecciones para este último que no serán trasladados a otros competidores.

Como hemos señalado anteriormente, en estos tipos de contratos suelen haber cláusulas de declaraciones y garantías sobre la situación legal, económica y financiera de la empresa que, en caso no sean correctas generan o un indemnización al comprador o una reducción del precio pagado o a ser pagado. Esto, como puede imaginarse da ventaja enorme y prácticamente irremontable a la parte compradora que devendrá en oferente original de la OPA. Cualquier OPA competidora no estará protegida frente a pasivos ocultos o activos sobrevaluados o inexistentes de la empresa, dado que el oferente-competidor no tendrá un pacto que la proteja frente a dichos eventos. Adicionalmente, el comprador amigable podrá haber hecho un due diligence. El comprador-competidor no podría obligar a la empresa o a sus accionistas controladores a que le permitan hacer lo propio. Ésta es una segunda gran desventaja.

Otra razón por la que considero que este principio no existe es por la forma como está regulada la adquisición indirecta de empresas mediante la compra de su empresa holding (no listada en Bolsa de Valores) sin que para ello se requiera de manera previa la formulación de una OPA.

De conformidad con lo establecido en el inciso a) del artículo 31 del R. de OPAs, puede adquirirse indirectamente el control de una sociedad a través de dos mecanismos:

a.) La aprobación de una reorganización societaria con otra persona jurídica que posea directa o indirectamente acciones en la sociedad objetivo (tal es el caso de, por ejemplo, la aprobación de una fusión de la sociedad que desea adquirir el control de la sociedad objetivo con otra sociedad que posea, directa o indirectamente, acciones en la sociedad objetivo)
b.) La adquisición de valores que otorguen derecho a voto de una sociedad que posea directa o indirectamente, acciones en la sociedad objetivo (adquiriendo, por ejemplo, las acciones de una sociedad holding propietaria de las acciones de la sociedad objetivo)

Cualquiera de los dos mecanismos antes citados tiene como efecto que se pueda adquirir el control de la sociedad objetivo, adquiriendo desde un primer momento la mayoría accionarial de forma indirecta y, que sólo posteriormente se tenga la obligación de efectuar una OPA por las acciones remanentes.

Evidentemente con la reglamentación actual descrita en los párrafos anteriores no hay posibilidad de que haya competencia entre distintos postores y que los accionistas se “beneficien” supuestamente de un mejor precio, producto de dicha competencia.

Cabe resaltar un hecho importante que, al parecer, ha sido olvidado por nuestra legislación; la decisión del accionista mayoritario es la decisión que en términos absolutos resulta de mayor valor para todos los inversionistas de la sociedad.

En efecto, la persona que tiene los mayores incentivos para sacar el mayor valor a una sociedad es el accionista mayoritario, puesto que es éste quien asume el mayor riesgo en la empresa, detenta el control de la misma y posee el mayor número de acciones a ser vendidas. Es él quien tiene los mayores incentivos para que la transacción se traduzca en el mayor valor posible.

El accionista mayoritario tiene todos los incentivos para lograr el mayor valor posible de su inversión y negociar los términos más beneficios posibles, los mismos que serían ofrecidos a los accionistas minoritarios, de acuerdo con el principio de tratamiento igualitario antes mencionado. ¿Por qué habría el accionista mayoritario renunciar a un mayor precio que habría de venir de una eventual competencia entre distintos postores?

IV. EFECTOS DE UN ESCENARIO DE COMPETENCIA

Surge la premisa que los accionistas minoritarios estarán siempre en mejor posición en los escenarios en donde se propicie una pugna de varios postores por el control de una empresa a través de OPAs competidoras. Dicha premisa alimenta la idea de considerar que la Ley debe procurar la maximización del valor de las acciones para los minoritarios y que la mejor forma para lograr ello es allanando el camino para la aparición de OPAs competidoras, impidiendo acuerdos entre vendedores-compradores y compradores que dificulten la aparición de OPAs competidoras. No comparto esta posición por las razones que expondré en esta sección. Debo precisar, sin embargo, que estas reflexiones están referidas a casos en que la primera OPA presentada sea una OPA amigable y lo que se pretenda sea la aparición de una OPA hostil. No comparto esta posición por las razones que vienen a continuación.

1. Incremento del Riesgo de Cierre.

La eventual aparición de OPAs competidoras incrementa el riesgo de que no pieda ejecutarse el pacto de venta de acciones celebrado entre el(los) accionistas(s) mayoritario(s) y el potencial adquiriente, dada la posble aparición de un competidor que ofrezca un mayor precio por las acciones.

Dicho riesgo podría desanimar a potenciales compradores que no están interesados en destinar recursos para negociar una transacción y efectuar un due diligence, para que al final otro postor adquiera la empresa, a pesar que esta situación no es probable por las razones esgrimidas en la sección III.3 anterior.

Ese riesgo, sin embargo, existe y podría hacer que el vendedor pierda una estupenda oportunidad de vender sus acciones. Efectivamente, el postor original puede desalentarse al no querer efectuar una inversión en tiempo, dinero y oportunidad, sin tener la seguridad de poder lograr el objetivo deseado. Lo paradójico es que también es posible que esos postores competidores nunca lleguen. Se habrá perdido soga y cabra.

Esta búsqueda incesante de un proceso de venta en donde compitan diversos postores no es necesariamente eficiente. Piénsese en alguien que quiera ceder su automóvil y que en vez de venderlo directamente a alguien que le ofrece un precio razonable, prefiere optar por efectuar una suerte de subasta pública. Dicha subasta será costosa y complicada de organizar, no asegurando necesariamente un mayor precio o que este mayor precio justifique todo el esfuerzo y gastos realizados.

Evidentemente, no debe negarse el hecho que una competencia presione hacia arriba el precio de las acciones a venderse. Sin embargo, no es cierto que dicha competencia siempre vaya a llegar y que un precio satisfactorio no pueda lograrse sin ella. Más aún cuando en este tipo de transacciones usualmente se efectúan valorizaciones de las empresas y se verifican montos pagados en transacciones similares en el mismo sector y en las empresas similares.

2. Desventajas del Postor- competidor frente al Postor-amigable.

Debemos recordar que, en caso se celebre un contrato de compra-venta de acciones entre el accionista mayoritario y el postor original en los términos ya descritos en este trabajo, dicho pacto sólo tendría efectos entre las partes del mismo y no para el competidor.

En ese sentido, ninguno de los términos que benefician al postor original podrían resultarle beneficiosos al competidor, por lo que éste no tendría la posibilidad de disminuir el riesgo que significa, en caso adquiera el control de la empresa objetivo, la aparición de un pasivo oculto o un activo que resulte de un menor valor al esperado, en montos que sean significativos.

La situación anterior genera que difícilmente ante el riesgo referido, el competidor pueda ofrecer un mejor precio que el ofrecido por el postor que ha celebrado un contrato de compra de acciones, pues éste no posee dicho riesgo. Como sabemos a mayor riesgo, menor precio a pagar.

Parta efectos ilustrativos la situación que se produciría es la siguiente: el postor A puede ofrecer S/1.00 por acción, pues posee la tranquilidad de que si aparece un pasivo oculto de un millón de nuevos soles, será indemnizado de forma tal que terminará pagando S/ 0.90 por acción. Si el postor competidor ofrece S/1.20 por acción y aparece dicho pasivo oculto de un millón, que no tendrá forma para exigir una indemnización por lo que terminará pagando S/1.20 por acción, a pesar de que la empresa quizás ya no los valga.

V. LEGISLACIÓN COMPARADA

1. España

Las normas española que regulan a las ofertas públicas de adquisición son las Ley del Mercado de Valores de España, Ley 24/1988 y el Real Decreto 1197/1991 de fecha 26 de julio de 1991.

Sobre el particular, debemos resaltar que la legislación española, al igual que la peruana, ha señalado como características de la oferta competidora que ésta tenga por objeto, al menos, el mismo número de valores que la última oferta precedente y que la contraprestación ofrecida sea mejor a ésta última, ya sea elevando el precio o el valor de la contraprestación ofrecida, o extendiendo la oferta a un número de valores superior al de la oferta precedente.

En ese sentido, como podemos observar, la oferta competidora en el caso español deberá mejorar la contraprestación ofrecida u ofrecer la misma contraprestación pero a un mayor número de valores que la oferta inicial, ambos supuestos contemplados en la legislación nacional.

Asimismo, se establece que cuando la mejora sea distinta de la pura elevación del precio o de la pura extensión de la oferta a un número de valores superior, deberá presentarse un informe de experto independiente que acredite que la oferta mejora la última precedente.

Ahora bien, cabe resaltar que, de acuerdo con el artículo 34 del Real Decreto 1197/1991, una vez publicada la oferta competidora se pueden revocar las aceptaciones realizadas, a fin de no sujetar la voluntad de un inversionista a una oferta sobre la cual no ha podido manifestar expresamente su decisión de aceptación.

Así pues, la norma española, permite que un inversionista pueda desistirse de transferir sus acciones, a pesar de que se le ofrezca un mejor precio, puesto que podría considerar que los planes proyectados por el postor competidor respecto de la sociedad objeto representan un menor valor respecto de los planes proyectados por el postor original.

Sin embargo, como podemos observar, la regulación española no permite la posibilidad de que los inversionistas puedan escoger entre ofertas vigentes simultáneamente, lo cual genera todos los problemas señalados anteriormente.

2. Estados Unidos.

La sección 240.13e-1 de la Willians Act, una ley federal dictada en 968 que modificó la Ley del Mercado de Valores de 1934, es la norma que regula las ofertas públicas de adquisición competidoras, sin establecer requisitos que limiten su surgimiento (tales como el establecimiento de mejoras de la oferta anterior) ni sujetando la voluntad del inversionista a la nueva oferta realizada (pudiendo éste decidir entre ambas ofertas); sino, atendiendo, principalmente a la obligación de presentar información a los inversionistas.

Al respecto, cabe resaltar que dicha regulación fue establecida como para atender la necesidad de dar transparencia y publicidad a las tender offers (OPAs), las cuales se realizaban anteriormente sin que los inversionistas tuvieran conocimiento suficiente sobe la información relevante necesaria para una adecuada decisión respecto de la transferencia de sus acciones.

3. Argentina.

La resolución General 401 de fecha 26 de marzo de 2002, regula en su artículo 73 y siguientes la Oferta Pública de Adquisición Competidora.

Al igual que en la legislación española, cabe notar que su definición es sumamente similar a la establecida en su definición es sumamente similar a la establecida en la legislación peruana puesto que, de acuerdo con dicha norma, la oferta competidora deberá efectuarse con respecto a los mismo valores respecto de los cuales de manera total o parcial se haya lanzado previamente una oferta pública de compra, debiendo mejorarla.

Sin embargo, señala las condiciones adicionales a las dispuestas en la normativa peruana y española ya que no se acepta cualquier mejora en la contraprestación inicial, sino que la misma deberá elevar el precio o el valor de la contraprestación ofrecida en, al menos, un 5%, o deberá extender la oferta a un número de valores superior al 5% de aquella[9].

Como podemos observar la legislación argentina ha limitado aún más la posibilidad de que se presente una oferta competidora, lo cual va en perjuicio del inversionista minoritario.

Por último cabe notar que, de acuerdo con el artículo 79 de la referida norma argentina, y al igual que en el caso español, se puede revocar la aceptación realizada respecto de la anterior oferta a fin de que la misma no se extienda a una oferta competidora no deseada.

VI. CONCLUSIÓN

Es indiscutible la existencia de dos principios fundamentales en la reglamentación sobre OPAs: transparencia y tratamiento igualitario a los accionistas. Sin embargo, no existe un principio de competencia que promueve la aparición de OPAs competidoras que eventualmente ofrezcan un mayor precio.

Por tanto, son legales los acuerdos contractuales que pueden significar obstáculos para una OPA competidora, tales como los que hemos reseñado anteriormente. Esto sin perjuicio de lo establecido por el R. de OPAs con respecto de los deberes del emisor una vez que tenga conocimiento de la eventual presentación de una OPA.

Sin embargo, tratamiento especial merece la actuación del emisor, de los accionistas controladores y de los competidores, cuando se trata de una OPA hostil, lo que será objeto de un trabajo complementario al presente artíकलो.

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[1] Usualmente es un contrato de compra venta de acciones que incluye declaraciones y garantías sobre la situación legal, económica y financiera de la empresa. Sin embargo, el “cierre” del contrato, es decir, el cumplimiento de las prestaciones previstas está supeditado al cumplimiento de una serie de condiciones. En este caso, la culminación exitosa de la OPA a ser lanzada por el comprador.

[2] Usualmente inversionistas institucionales, inversionistas individuales, o accionistas que progresivamente han sido “licuados” en la sociedad como consecuencia de sucesivos aumentos de capital.
[3] El precio de valores se configura sobre la base de las expectativas que se va generando entre los inversionistas respecto del retorno futuro, ya sea a través de renta variable (como las utilidades provenientes de acciones representativas del capital social de una empresa) o de renta fija (como la proveniente del rescate de un bono corporativo).

[4] GIBSON, Ronald y Bernard BLACK “(Some of) The Essentials of finance and investment” NEW YORK. The Fundation Press. 1993. p. 136.

[5] La LMV ha impuesto como mecanismos destinados a la transparencia en el mercado de valores los siguientes: remisión de todos los hechos que sean relevantes para la toma de decisiones de inversión (mandatory disclosure), artículo 27 de la LMV, remisión de información financiera (es decir, estados financieros), artículo 29 de la LMV, penalización del uso directo o indirecto de la información privada del emisor, artículo 36 de la LMV.
[6] Salvo, claro esta, una subasta privada entre el controlador y los dos potenciales adquirientes.
[7] SALINAS, Sergio. “La Regulación del Mercado Público de Adquisiciones de Control Societario”. En THEMIS- Revista de Derecho 40.2000. p. 99.
[8] De acuerdo con el artículo 17 de la R. OPA, se consideran ofertas competidoras a las que afectan a valores respecto de los cuales se ha formulado previamente una OPA cuyo plazo de vigencia no ha finalizado y siempre que concurran los requisitos señalados en el artículo siguiente.
[9] Artículo 78.- Toda Oferta competidora deberá cumplir, al menos, los siguientes requisitos: c) Mejorar la última oferta precedente, bien elevando el precio o el valor de la contraprestación ofrecida en al menos, un cinco por ciento (5%), o bien extendiendo la oferta a un número de valores superiores al cinco por ciento (5%) de aquella.

EL CONTRATO DE SINDICACIÓN DE CRÉDITO

Dr. Diego Peschiera Mifflin
Miembro del Instituto Peruano de Derecho Mercantil

I. Noción de Contrato Sindicado.

La contratación sindicada surge principalmente como una herramienta financiera que permite a bancos y a otras entidades financieras o prestadoras de crédito, (i) prestar dinero y proveer financiamiento por encima de los límites individuales de cada prestamista establecidos por la legislación local de cada uno de ellos y (ii) diversificar y compartir el riesgo crediticio de un mismo deudor entre más de un banco al mismo tiempo.

Debido principalmente a esas dos razones es que la contratación sindicada surge como una herramienta financiera muy usada en el mercado local como internacional.

En consecuencia, no solo los créditos sindicados son frecuentes y necesarios para los grandes financiamientos que hacen necesario que los bancos excedan sus límites individuales para prestar dinero, sino que muy frecuentemente se recurre a esta modalidad de contratación para financiar proyectos o simplemente prestar dinero en la medida en que el prestamista no desee mantener un riesgo de crédito alto con un mismo deudor y por eso decide sindicarlo de tal manera que participen otros sujetos que estén en disposición de participar del mismo riesgo.

II. Objeto del Contrato Sindicado.

El Principal Objetivo de la Contratación sindicada tiene que ver con el establecimiento de un conjunto de normas comunes a todos los prestamistas, tratándose como si fuera un solo crédito, lo que en realidad es. Todos los términos y condiciones del contrato son idénticos para todos los bancos participantes, ya sean estos dos o más bancos tratándose de operaciones consideradas como “mega proyectos”

Como se trata de reglas y condiciones comunes para el deudor no hay prácticamente diferencia (salvo los costos que se tratarán más adelante) entre suscribir un crédito con un solo prestamista o con una diversidad de prestamistas, pues su contraparte siempre será una sola persona denominada “agente” (función que se explicará más adelante).

Otro de los objetivos fundamentales de este tipo de contratación es que ante un mismo proyecto se logra negociar con diversos prestamistas al mismo tiempo y bajo el mismo esquema de términos y condiciones. Incluso la contratación sindicada otorga la ventaja de poder establecer, en los casos que así se negocien, términos financieros diversos y distintos para determinar prestamistas.

Como veremos más adelante se pueden estructurar operaciones con diversos tramos de deuda (tranches) con vencimientos y condiciones financieras distintas pero siempre estructuradas bajo un solo contrato y administrado por un mismo agente. Por esa razón el grado de expertise del estructurador resulta vital para poder “crear” un documento coherente y que satisfaga las necesidades del cliente y del proyecto.

III. Partes Intervinientes en el Contrato Sindicado.

Los créditos sindicados se caracterizan no solo porque constituyen contratación compleja debido a los proyectos o los montos involucrados, sino porque en condiciones normales intervienen muchas partes en el contrato, ya sea en la estructuración, como partes obligadas en el contrato o en su administración.

1. Estructurador

Normalmente el estructurador o también denominado arranger es un banco local o internacional con experiencia en estos procesos complejos.

A su vez, el banco estructurador puede asociarse con uno u otros bancos y participar en un determinado crédito como coestructurador o co-arranger compartiendo obligaciones y funciones y también, sin duda, las comisiones que se cobran por este tipo de trabajo.

Las funciones y responsabilidades básicas del estructurador pueden resumirse, entre otras, en las siguientes:

(i) Propone una estructura legal y financiera especialmente diseñada para el cliente en función de sus necesidades financieras y/o el desarrollo, implementación o inicio de un determinado proyecto.
(ii) Consigue y trabaja para que otros bancos participen en el crédito como prestamistas, es decir, lidera el proceso de sindicación propiamente dicho.
(iii) Brinda asesoría financiera y legal al cliente en los temas relacionados con el desarrollo del proyecto.
(iv) Evalúa la viabilidad del proyecto que se financia y propone alternativas e mejoras a fin de que eventuales prestamistas se interesen en invertir y participar en el crédito.
(v) Contrata a los abogados que se encargarán de hacer el due diligence del cliente y del proyecto a financiar, así como la redacción del contrato de crédito y del paquete de garantías comunes para todos los prestamistas, y
(vi) Se encarga de la negociación de todos los términos y condiciones financieras y legales con el cliente, y es el vínculo entre los prestamistas y el cliente en caso que la negociación se haga en forma simultánea con todos ellos.

2. Prestamista

Es el banco lo cal o internacional (incluso puede ser el propio estructurador), entidades y agentes multilaterales que financian y realizan los desembolsos requeridos y comprometidos a favor del prestatario en el contrato de crédito sindicado.

3. Prestatario

Es el cliente que requiere del financiamiento y a favor de quien los prestamistas se han obligado a hacer determinados desembolsos en virtud del contrato de crédito sindicado.

El prestatario puede ser, por cierto, una persona natural o jurídica pero atendiendo al monto de la operación lo más probable es que sea una persona jurídica o quizás un fondo de inversión o un patrimonio fideicometido, eso dependerá de la estructura de la operación y del proyecto de que se trate.

4. Agente Administrativo

Como en los créditos sindicados participan más de un banco simultáneamente, la administración del crédito durante su vigencia necesita de una persona especializada en dicha función, pues de lo contrario el prestatario estaría en la obligación de enviar toda la información a que se encuentra obligado a cuantos bancos participen del crédito sindicado, haciendo muy ineficiente y costosa la administración del crédito.

Además, en el caso del reembolso del crédito y/o de sus pre-pagos, el principio general de los créditos sindicados es que estos pagos se distribuyen a prorrata y en la misma proporción que cada prestamista tenga en el crédito, de tal manera que ninguno se vea favorecido (o perjudicado) con un pago distinto al que le corresponda recibir.

Igualmente se evita que un prestamista reciba el pago que le corresponde y otro no. En virtud de ello es que surge la figura necesaria del agente administrativo.

El agente administrativo siempre es un banco (incluso puede ser el propio estructurador o un determinado prestamista) que tiene como principal función la de administrar y hacer el seguimiento al cumplimiento de las obligaciones y compromisos establecidos en el contrato de crédito sindicado por parte del prestatario.

Así por ejemplo, el agente administrativo debe centralizar y recolectar los pagos que correspondan al reembolso del crédito sindicado para luego distribuirlos a cada prestamista en función a su participación en el crédito.

El seguimiento del cumplimiento de todas las obligaciones del contrato es responsabilidad del agente administrativo. El prestatario debe enviar los estados financieros, las comunicaciones a que se encuentre obligado conforme al contrato, informes, tasaciones, entre otros, al agente administrativo quien a su vez comunicará lo que sea relevante a los prestamistas, para que estos estén debidamente informados.

Otra función no menos importante del agente administrativo es la de llevar el registro de los prestamistas del crédito sindicado. Se encarga, por ende, de ser el book runner del crédito sindicado y por tanto debe registrar cualquier cesión de derechos o posición contractual que eventualmente lleven a cabo los prestamistas durante la vida del crédito sindicado.

5. Agente de las garantías

Al igual que el agente administrativo, el agente de las garantías es un banco (incluso puede ser el propio estructurador o un banco prestamista) y tiene como principal función:

(i) Administrar los contratos de garantías que el prestatario haya otorgado en respaldo del crédito,
(ii) Ejecutar las garantías por orden y cuenta de los prestamistas, y
(iii) Recuperar los montos de la ejecución para ser distribuidos entre los prestamistas en forma proporcional a su participación en el crédito sindicado.
El prestatario otorga y constituye las garantías pero en beneficios de los prestamistas.

Esta es una característica muy importante de los créditos sindicados, pues de otra forma sería muy complicado y además costosos tener que registrar y constituir las garantías a favor y a nombre de cada uno de los prestamistas, pues en determinados créditos los prestamistas pueden ser decenas de bancos locales o internacionales.

NORMAS LEGALES

MODIFICAN ARTÍCULO 8 DEL ESTATUTO DEL TRIBUNAL ADMINISTRATIVO DE CONASEV.
(Resolución N° 036-2008-EF/94.01.1)

Con fecha 02 de Julio del 2008 se ha publicado en el diario Oficial El Peruano la siguiente Modificatoria del Art। 8° del Estatuto del Tribunal Administrativo de CONASEV, y señala lo siguiente:

CONSIDERANDO:

Que, el artículo 8° del estatuto del Tribunal Administrativo de CONASEV, aprobado por Resolución CONASEV N° 030-2007-EF/94।10 establece en el inciso l) primer párrafo, como Otras atribuciones del referido Tribunal, “Disponer de Oficio o a solicitud de parte medidas cautelares, correctivas vinculadas en los casos sometidos a su conocimiento.”;

Que, el Decreto Legislativo N° 1061°, publicado el 28 de Junio de 2008, que modifica la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo N° 861, ha incorporado el Titulo XV denominado “La Intervención y las medidas cautelares, provisionales y correctivas”, disponiendo en el primer párrafo del artículo 358° que CONASEV se encuentre facultada para dictar medidas cautelares, provisionales y correctivas respecto de las personas naturales o jurídicas bajo su competencia, con prescindencia de si se hubiere iniciado o no un proceso sancionador;

Que, a fin de adecuar el estatuto del Tribunal Administrativo a lo dispuesto por el Decreto Legislativo N° 1061, resulta necesario modificar el artículo 8 del referido estatuto;

Artículo 1°.- Modificar el Primer párrafo del inciso l) del artículo 8 del Estatuto del Tribunal Administrativo de CONASEV, aprobado por Resolución CONASEV N° 030-2007-EF/94.10, por el siguiente texto:

Artículo 8°.-
Inciso l)
Primer Párrafo.-
Disponer de Oficio o a solicitud de parte medidas cautelares, provisionales y correctivas vinculadas a los casos que se tramiten ante CONASEV, con prescindencia de si se hubiera iniciado o no un procedimiento administrativo sancionador.”

MODIFICACIONES A LA LEY DE FONDOS DE INVERSIÓN Y SUS SOCIEDADES ADMINISTRADORAS.
(Decreto Legislativo N° 1046)

Mediante Decreto Legislativo N° 1046, publicado el 26 de junio de 2008, se ha dispuesto diversas modificaciones a la Ley de Fondos de Inversión y sus Sociedades Administradoras destinadas principalmente a desvincular del ámbito de la competencia de la CONASEV a aquellas Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión (en adelante, SAFI) que únicamente ofrezcan cuotas de participación de fondos mediante oferta privada. Las referidas modificaciones se exponen a continuación.

Se ha precisado que serán reputados como propietarios de cuotas de participación aquellos que figuren en el Registro de Participes a cargo de la SAFI o en el registro contable a cargo de la Institución de Compensación y Liquidación de Valores, según sea el caso. En el mismo sentido, en caso el registro esté a cargo de una Institución de Compensación y Liquidación de Valores, las transferencias de certificados de participación no surtirán efectos contra la SAFI ni contra terceros en la medida que no sea anotada en el registro de la mencionada Institución, de ser el caso.

Se ha establecido que, respecto de un mismo fondo, puede emitirse series diferenciadas de cuotas de participación siempre que las cuotas al interior de cada serie tengan igual valor y características sujetándose a las normas que emita la CONASEV.

El artículo 37° de la Ley de Fondos de Inversión que dispone que todas las SAFI, sin distinción, se encuentran bajo el control y supervisión de la CONASEV, ha sido derogado.

Corresponderá a la CONASEV autorizar la organización y funcionamiento, así como supervisar a las SAFI en la medida que tenga como fin administrar fondos de inversión cuyos certificados de participación se coloquen vía oferta pública. Dichas SAFI que se encuentren bajo la supervisión de la CONASEV podrán también administrar fondos mutuos de inversión en valores y fondos de inversión de oferta privada. Es importante tener en consideración que, de acuerdo con esta modificación, las SAFI que emitan certificados únicamente bajo oferta privada no podrían administrar fondos mutuos de inversión en valores y no requerirán la autorización de la CONASEV.

Se ha dispuesto que aquellas SAFI que no se encuentren bajo la supervisión de la CONASEV deberán difundir a los destinatarios de las ofertas privadas que respecto de ellas la CONASEV no ejerce supervisión alguna y por tanto la gestión de dichos fondos, la información que brindan a tales personas y los demás servicios que les prestan son de exclusiva responsabilidad de la sociedad gestora.

Se ha establecido que aquellas SAFI supervisadas por la CONASEV que ofrezcan fondos por oferta privada, deberán informar, respecto de tales fondos, el monto de su patrimonio. En ese orden de ideas, se ha eliminado el requerimiento de información a las SAFI que oferten únicamente certificados de participación por oferta privada y como consecuencia de ello no sean autorizadas por CONASEV.

Se ha precisado que excepcionalmente CONASEV podrá sancionar aquellos casos en que se considere que se ha efectuado una oferta pública sin los requerimientos de la Ley de Fondos de Inversión, teniendo la facultad de requerir toda la información que considere necesaria con la finalidad de determinar si se encuentra bajo su competencia.

Con respecto a la colocación de cuotas, se ha establecido que las SAFI podrán realizar la promoción para la colocación de cuotas previamente a la inscripción en la CONASEV siempre que se mencione de manera expresa y destacada que el fondo aún no ha sido inscrito en la CONASEV y que su colocación se iniciará con posterioridad a su inscripción.

Sobre la limitación de participación prevista en el artículo 28° de la Ley de Fondos de Inversión, se ha previsto que un mismo partícipe fundador o un mismo inversionista institucional pueden participar con más de un tercio del patrimonio neto de un fondo, siendo el único límite el establecido en el Reglamento de Participación. Cualquier exceso no imputable será normado por la CONASEV. De esta manera se ha optado por dejar a la propia SAFI la regulación de estos casos en los que originalmente se determinó que únicamente los fundadores podían mantener una posición superior a un tercio del patrimonio neto durante un período de 3 años y sujetos a un plan de ventas.

Finalmente, con respecto a los procesos de disolución y liquidación, se ha establecido que la propia Asamblea General de Partícipes opte por la transferencia del fondo a otra SAFI o la liquidación del mismo, correspondiendo a la CONASEV la autorización respectiva। En ese sentido, se ha incorporado la opción de transferencia del fondo a otra SAFI, teniendo en cuenta que la norma modificada previó únicamente la liquidación del fondo

JURISPRUDENCIA BURSATIL Y MERCADO DE VALORES

TRIBUNAL ADMINISTRATIVO DE LA COMISIÓN NACIONAL SUPERVISORA DE EMPRESAS Y VALORES – CONASEV

RESOLUCIÓN Nº 119- 2008-EF/94.01.3 EXP. Nº 2007/005649 DE FECHA 15 DE ABRIL DEL 2008.

Silencio Administrativo Negativo.

INVESTA señala en su escrito de alegatos que se habría producido la apelación por denegatoria ficta en clara contravención al artículo 33º del REGLAMENTO DE SOLUCION DE CONTROVERSIAS, ya que no se habrían cumplido los 15 días señalados en el referido artículo para la interposición del recurso, además de señalar que la señora CÁRCAMO se habría sometido tácitamente a la competencia de LA CAMARA con la presentación de reiterada documentación al referido órgano, no obstante haber planteado la apelación tácita;

El artículo 33º del REGLAMENTO DE SOLUCIÓN DE CONTROVERSIAS establece un plazo de 15 días para que LA CAMARA emita una resolución que ponga fin a la instancia contando este plazo desde la presentación del escrito de descargos o de los medios probatorios extemporáneos debidamente autorizados,

Cabe señalar que mediante el MEMORANDUM, la ex gerencia de Asesoria Jurídica comunicó a la Gerencia General de la CONASEV, su opinión respecto al recurso de apelación por denegatoria ficta de la reclamación interpuesta por la señora CÁRCAMO ante LA CÁMARA, manifestando que es procedente y recomendando realizar el análisis técnico para determinar el monto de acciones a ser restituidas;

Conforme a lo señalado en el referido MEMORÁNDUM, el Informe Pericial remitido por la Policía Nacional del Perú es recibido por la Cámara de Controversias el 13 de febrero de 2007, luego de lo cual dicha prueba es actuada a través de la Audiencia de Acusación de Declaraciones con fecha 06 de marzo. En ese sentido cierto es que, después de la señalada audiencia, trascurrieron más de quince días sin que LA CÁMARA haya emitido resolución que resuelva la presente controversia;

Por ello concluye que la apelación por denegatoria ficta se realizó con fecha 27 de febrero de 2007, fecha en la cual no se habría cumplido el plazo para resolver que contaba LA CÁMARA de acuerdo a lo dispuesto por el artículo 33 del REGLAMENTO DE SOLUCIONES DE CONTROVERSIAS;

No obstante, conforme lo señala el MEMORÁNDUM, debe tenerse en cuenta que conforme al Principio de Celeridad consagrado en la LPAG se busca darle al procedimiento administrativo la mayor dinámica posible lo que de ser una orientación jurídica de ineludible procedimiento por parte de la administración y los administrados. La celeridad debe orientar a la autoridad a que entre varias alternativas en cualquier momento del procedimiento se opte por la que importa mayor celeridad y sencillez;

Asimismo, en virtud del principio de eficacia la autoridad debe hacer prevalecer el cumplimiento de la finalidad del acto sobre aquellos formalismos no esenciales cuya realización no incida en su validez ni determine aspectos importantes en la decisión final;

En consecuencia debe tenerse en cuenta dichos principios orientadores de todo procedimiento administrativo, así como la adecuada tutela a los intereses protegidos mediante la normativa del Mercado de Valores, y resaltar el hecho de que aún cuando no se habría cumplido el plazo para que la Cámara hubiere podido emitir una Resolución, de los señalado no se desprende ninguna voluntad de este órgano para resolver en el plazo establecido máxime si desde el 13 de febrero de 2007, fecha de la presentación de la pericia, hasta el 06 de marzo de 2007, ésta no hubiese podido resolver el reclamo interpuesto ya que es recién en esta última fecha donde se lleva a cabo la Audiencia de Actuación de Declaraciones;

En ese sentido debe tener en cuenta la voluntad de la señora Cárcamo de someterse a esta apelación ficta con todas las consecuencias jurídicas derivadas de la misma. En es sentido Morón Urbina señala que:

“el silencio administrativo es la sustitución de la expresión concreta del órgano administrativo por la administración abstracta prevenida por la Ley, estableciendo una presunción a favor del administrado, en cuya virtud transcurrido un determinado plazo derivamos una manifestación de voluntad estatal con efectos jurídicos en determinados sentido (estimatorio o desestimatorio)”

Por otro lado, no existe en la normativa la figura de la renuncia tácita a la apelación ficta por el hecho de haber presentado documentación o ejecutar actuaciones luego de interpuesta dicha apelación, pues se debe considerar que la señora CÁRCAMO intenta el amparo de sus derechos de la manera más eficaz y célere, por tanto, es la propia CÁMARA quien debió prever las consecuencias mismas de la sucesiva actuación y prosecución del procedimiento a fin de brindar un adecuado pronunciamiento a la controversia;

Por ello, atendiendo al exceso de tiempo en el que LA CÁMARA debió emitir una Resolución conforme a lo señalado en la Resolución del Tribunal Administrativo N° 086-2006-EF/94।12 de fecha 09 de Junio de 2006 y a la voluntad de la señora CÁRCAMO de acogerse al silencio administrativo negativo con el objeto de no ver dilatado más el conocimiento y decisión de su pretensión, este Tribunal comparte el criterio señalado en el Memorándum N° 1295-2007-EF/94.20, siendo necesario emitir un pronunciamiento sobre el fondo de la controversia, por lo que la solicitud de INVESTA deviene en improcedente,

Para Mayor Información visite la siguiente página:
http://www.conasev.gob.pe/normas/Resoluciones.asp?txtAnio=&txtSubtipo=05

FINANCIAMIENTO DE LA PROPIEDAD INTELECTUAL

LA TITULIZACIÓN DE DERECHOS DE PROPIEDAD INTELECTUAL: PROPIEDAD INTELECTUAL COMO INSTRUMENTO DE FINANCIAMIENTO.

Gerardo M. Gonzales Arrieta
Licenciado en Economía por la Pontificia Universidad Católica del Perú
Master Of Arts (M.A.) en Economía, Universidad de Toronto, Canadá.
Jefe del Órgano de Desarrollo de Políticas Institucionales del INDECOPI.

I. Introducción.

Loa mecanismos legales para el registro y la protección de los derechos de propiedad intelectual han constituido típicamente el elemento central de las Políticas en esta materia. Sin embargo, recientemente ha venido ganando preeminencia la idea de que los derechos de propiedad intelectual constituyen activos intangibles de considerable importancia para el crecimiento económico, la competitividad empresarial y la generación de riqueza para agentes individuales.

En este orden de ideas, una política de desarrollo de la propiedad intelectual va mucho más allá de una legislación para el registro y la protección de derechos de propiedad intelectual. Dicha política debe considerarse, como elemento de creciente importancia para una economía de mercado basada en el conocimiento, el papel de la propiedad intelectual como un activo de negocios.

Hoy día las oficinas de propiedad intelectual están llamadas a trascender aquel papel tradicional de ser oficinas de registro y protección de derechos de propiedad intelectual, y desarrollar significativamente acciones que permitan que estos contribuyan al fomento de la competitividad y al crecimiento económico. Ello supone, desde luego, un efectivo sistema de observancia de los derechos de propiedad intelectual, pero también mecanismos que permitan aprovechar el potencial económico que encierran los derechos de propiedad intelectual.

El Objetivo de este artículo es destacar la importancia económica que pueden adquirir los derechos de propiedad intelectual como activos para la generación de negocios y riqueza para sus titulares, planteando algunas consideraciones sobre las posibilidades que brindan los flujos de ingresos futuros asociados a derechos de propiedad intelectual como respaldo para el acceso al financiamiento en los mercados bancarios y de capitales.

II. Los derechos de Propiedad Intelectual como Activos de Negocios.

Para que un derecho de propiedad intelectual pueda constituir un efectivo activo de negocios debe prevalecer un efectivo de protección (e.g., la piratería mina el valor económico de los derechos de autor); y existir o generarse una demanda en el mercado por los productos o servicios que incorporan dichos derechos de propiedad intelectual (e.g., un producto farmacéutico que incorpora una invención patentada).

El aprovechamiento del potencial económico de los derechos de propiedad intelectual por sus titulares requiere el desarrollo de una estrategia integral para su explotación en el mercado. En el caso de las empresas, ello significa que los activos relacionados con derechos de propiedad intelectual deben estar debidamente registrados y protegidos, así como valorizados e incluidos en la contabilidad. Lo anterior, sin embargo, no es suficiente. Para realizar un determinado valor en el mercado, los productos o servicios asociados con derechos de propiedad intelectual deben ser comercializados con éxito, lo que no es otra cosa que extraer beneficios a partir de la creatividad e innovación.

En ocasiones, un titular de los derechos de propiedad intelectual – sea una empresa o una persona- puede no estar en condiciones de desarrollar la producción y comercialización de los bienes o servicios que incorporan derechos de propiedad intelectual. Aun así, el titular de los derechos de propiedad intelectual puede generar flujos de ingresos mediante contratos de licencia con agentes que sí están en condiciones de realizar la explotación económica de dichos bienes o servicios en el mercado las limitaciones que podrían encarar como agente productor o comercializador y de todos modos alcanzar beneficios particulares a partir de sus creaciones e innovaciones.

Asimismo, los agentes que están en mejores condiciones de efectuar inversiones, pueden desarrollar una actividad económica alrededor de un bien o servicio asociado con derechos de propiedad intelectual, convirtiéndose así en motor del crecimiento económico. Finalmente, la sociedad en su conjunto puede beneficiarse en la medida en que a partir de la actividad económica realizada por estos últimos agentes, puede acceder a un bien o servicio que incorpora la creación o innovación asociada a un derecho de propiedad intelectual.

Los activos asociados con derechos de propiedad intelectual debidamente valorizados pueden constituir una ponderosa herramienta para acceder a financiamiento en los mercados bancarios y de capitales. La forma más sencilla de visualizar esta posibilidad es cuando puede utilizarse un activo asociado con un derecho de propiedad intelectual como garantía de un crédito bancario. En efecto, una empresa que produce y comercializa un bien o servicio asociado con un derecho de propiedad intelectual debidamente registrado y protegido (e.g., una patente, una marca, o un derecho conexo a un derecho de autor), sustenta su actividad económica sobre un activo productivo que posee ciertas condiciones de exclusividad y que, por ende, le podrá facilitar una cierta cuota en el mercado relacionado. Lo anterior constituirá una plataforma para la generación de flujos de ingresos acordes con una determinada capacidad de endeudamiento. En otras palabras, un derecho de propiedad intelectual asociado con un bien o servicio transable en le mercado puede ser un factor decisivo para lograr la elegibilidad crediticia (creditworthiness) en le mercado bancario y financiero.


III. Los Derechos de Propiedad Intelectual como Activos Subyacentes en Operaciones de Titulización.

Existe otro mecanismo, más sofisticado y complejo, que permite transformar los flujos de ingresos futuros asociados con un derecho de propiedad intelectual en título – valores transables en los mercados de capitales – se trata de la titulización de activos que consiste en el empaquetamiento de activos individuales – e.g. hipotecas, vouchers de tarjetas de crédito, peajes en rutas concesionadas, derechos de propiedad intelectual, etc – con determinados flujos de pago, que respaldan la emisión de títulos –valores que al ser adquiridos por inversionistas en los mercados de capitales proporcionan liquidez inmediata a sus titulares originales.

En él concurren básicamente tres agentes: el originador o titular original del activo, el conducto y los inversionistas . El originador o titular del activo cede activos a cambio de pronta liquidez; en el caso de entidades prestamistas, ello aminoran su requerimiento de capitalización para conceder nuevos créditos. Por norma general, en relación con los activos cedidos, el originador o titular original del activo adquiere un nuevo carácter: de dueño del activo pasa a ser administrador de este. Por su parte, el conducto aísla los activos adquiridos del patrimonio del originador y también del patrimonio del propio conducto, mejora la calidad crediticia del activo subyacente y estructura un título con mejor riesgo. Finalmente, el inversionista adquiere un título rentable, líquido y seguro.

Así, el proceso de titulización permite básicamente dos resultados: por un lado, transforma los plazos de vencimiento de los activos, convirtiendo activos con vencimiento periódicos de largo plazo en activos con liquidez inmediata , y por el otro, difunde los riesgos inherentes a los activos subyacentes, trasladándolos y dispersándolos al mercado de capitales .

El mayor desarrollo de la titulización de activos se ha dado en el mercado hipotecario, particularmente en Estados Unidos: el mercado de bonos titulizados con respaldo de hipotecas (mortgage-backed securities) en ese país es el segundo mercado de títulos de deuda más importante, detrás del mercado de Bonos del Tesoro. La titulización de activos relacionados con derechos de propiedad intelectual es un fenómeno más incipiente, incluso en los países desarrollados, habiendo cierta trayectoria asociada a la industria de la música, sectores con importante generación de patentes y empresas e menor tamaño en la actividad de Internet. En el caso de los derechos de propiedad intelectual, es posible titulizar los flujos de ingresos futuros relacionados con el licenciamiento de patentes, marcas, etc., en el ámbito de la propiedad industrial, así como aquellos relacionados con derechos e autor.

Aunque constituye aún una actividad incipiente, el mercado de titulizaciones con resplado de derechos de propiedad intelectual ha tenido un rápido crecimiento y es previsible que lo siga teniendo. Se estima que las operaciones de titulización con respaldo de derechos de propiedad intelectual crecieron desde US$ 380 millones en 1997 hasta US$1,137 millones en 2000. en ese período, al desagregarse por sectores, en términos de monto de operaciones la industria cinematográfica resulta la más importante con 42% del monto total de emisiones, mientras que en términos de número de operaciones de la industria musical es la más significativa con el 70% del total de operaciones . En el ramo de la industria musical, la primera titulización fue una operaciones por US$ 55 millones que titulizó los ingresos por regalías provenientes del catálogo musical del cantante David Bowie. Los llamados Bonos Bowie fueron los primeros en su género y sentaron el precedente para que otros artistas pudieran obtener una compensación inmediata por su trabajo artístico.

IV. Perspectivas de la Titulización con respaldo de Derechos de Propiedad Intelectual.

El desarrollo de un mercado de titulizaciones con respaldo de derechos de propiedad intelectual dependerá de la actividad de generación de patentes y marcas así como de las industrias relacionadas con derechos de autor. A su vez, la figura del licenciamiento de derechos de propiedad intelectual contribuirá a incrementar estas posibilidades, creando la masa de activos con flujos de ingresos que puedan ser titulizables. Debe reconocerse, sin embargo, que, salvo algunos países, esta actividad de licenciamiento tiene escaso desarrollo; incluso este es el caso de Europa.

En países de desarrollo cono el Perú, los niveles de desarrollo de la propiedad intelectual limitan la utilización de la titulización de derechos de propiedad intelectual como mecanismos de financiamiento. Como se sabe, el volumen de solicitudes de registro de derechos de propiedad intelectual es relativamente bajo. En buena medida, ello es resultado, por ejemplo, en el caso de patentes, de los bajísimos niveles de inversión en investigación y desarrollo. Por otro lado, el entendimiento y el compromiso público (public awareness) por el respeto de los derechos de propiedad intelectual no es un hecho arraigado, lo que incide notablemente en los elevados niveles de infracción contra los derechos de propiedad intelectual.

La emisión de Títulos-Valores con respaldo de derechos de propiedad intelectual que tengan uan adecuada demanda ene. Mercado de capitales requiere que dichos derechos de propiedad intelectual alcancen ciertos niveles crípticos que faciliten la concreción de emisiones periódicas de magnitudes razonables, contribuyendo a la profundización del mercado de titulizaciones, y al logro de economías de escala . Asimismo, es preciso que los derechos de propiedad intelectual estén asociados con flujos de ingresos rentables y razonablemente predecible, los inversionistas demandarán un mayor retorno y las clasificadoras de riesgo un mayor mejoramiento crediticio (credit enhncement), encareciendo esta opción de financiamiento.

También es necesario contar con un marco regulatorio que facilite y haga menos costosa la cesión de activos constituidos por derechos de propiedad intelectual; haga más expeditiva y menos costosa la ejecución de garantías; preserve la integridad de los activos subyacentes en los bonos titulizados aislándolos de eventuales insolvencias tanto de los titulares originales como de los conductos (trae sale) ; y establezca regímenes tributarios que no distingan entre el hecho de que los derechos de propiedad intelectual permanezcan en manos del titular original o pasen a manos de los inversionistas en la forma de un bono titulizado. En el Perú existe un marco legal básico constituido por la Ley del Mercado de Valores de 1996 y el Reglamento de los Procesos de titulización de Activos de 1997, el cual permite la conformación de fideicomisos de titulización y de sociedades de propósito especial, como conductos para la cesión de activos y posterior emisión de los bonos titulizados.

El otro elemento central del proceso de titulización de derechos de propiedad intelectual es la formación de un mercado de bonos titulizados. La profundidad y el desarrollo institucional de un mercado doméstico de capitales – con clasificadoras de riesgo, inversionistas institucionales, ahorros de largo plazo, diversidad de instrumentos de inversión- es un elemento que influirá sobre las posibilidades de concretar operaciones de esta índole. Así, las clasificadoras de riesgo actúan como nexo entre los emisores y los inversionistas, e intervienen en la estructura de los bonos titulizados desde su origen proporcionando una opinión profesional independiente sobre la calidad crediticia del instrumento, y no del emisor o titular original de derechos de propiedad intelectual. De hecho, la existencia y credibilidad de las clasificadoras de riesgo es un factor crítico para el desarrollo de una industria de bonos titulizados. Por su parte, la formación e los fondos privados de pensiones y de las compañías de seguros de vida están aportando una base de recursos promisoria para inversiones de largo plazo y el surgimiento de inversionistas institucionales para los bonos titulizados e inducir la adopción de estándares más exigentes.

V. A Modo de Conclusión.

En suma, en el contexto de utilizar los derechos de propiedad intelectual como un activo para la generación de negocios, puede concluirse que existen algunas posibilidades aún poco explotadas pero que ofrecen un potencial enorme, tal y como lo señalan algunas experiencias puntuales en otras latitudes. En particular, en la perspectiva de facilitar a los agentes económicos el acceso a mercado de capitales, con el fin de dotar más prontamente de liquidez a determinados flujos de ingresos futuros, algunos instrumentos como la titulización de activos asociados con derechos de propiedad intelectual son perfectamente aplicables.

Sin embargo, queda un espacio enorme para crear las condiciones clave para un debido aprovechamiento de dicho potencial. De primordial relevancia aparece la necesidad de generar una importante masa de derechos de propiedad intelectual debidamente predecibles, mientras que la práctica de licenciamiento de derechos de propiedad intelectual pueda jugar un rol significativo.

Es de esperar que los agentes económicos, principalmente empresas, que basen crecientemente sus actividades sobre activos relacionados con derechos de propiedad intelectual tiendan a incursionar paulatinamente en este tipo de posibilidades de negocios y de financiamiento, pudiendo aprovechar para ello la existencia de un marco legal e institucional en el mercado de capitales que aporta las condiciones básicas.