FIDEICOMISOS EN GARANTÍA Y OFERTA PÚBLICA DE ADQUISCIÓN - OPA.
Dr. Segio Oquendo Heraud
Especialista en Derecho Financiero
El inciso (i) del artículo 10 del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición (“OPA”) y de compra de valores por Exclusión establece que no es obligatorio la realización de una OPA cuando la adquisición o el incremento de participación significativa se produce a consecuencia de un contrato de fideicomiso en el que el derecho de voto se mantiene en el fideicomitente u originador, o en el fiduciario y, en este último caso, el beneficiario ulterior deberá ser el fideicomitente u originador. En cualquier otro caso, la CONASEV evaluará la situación a solicitud de tercero, y para que proceda la excepción, el fiduciario deberá ser una empresa del sistema financiero.
Esta excepción, contenida ahora de manera expresa en el nuevo Reglamento, pudo haber otorgado en este extremo aún mayor flexibilidad a dichas empresas financieras, pues ha dejado fuera a una serie de operaciones, no obstante gozar- creemos- de la misma razón que motivó la excepción. Específicamente nos referimos a fideicomisos en garantía en los que acciones con derecho a voto conforman el patrimonio fideicometido, pero en los que aún estando el derecho de voto en el fiduciario, el contexto no necesariamente es uno en el que el “beneficiario ulterior” sea el fideicomitente, sino el fideicomisario (banco garantizado).
Como resulta obvio, si el derecho de voto recayera en el fideicomisario (incluso sólo en caso de incumplimiento del fideicomitente y limitado en extremo por el contrato de fideicomiso para preservar la garantía hasta su venta, momento en el que debería proceder la OPA), la excepción sería inaplicable, lo cual no necesariamente favorece la estructuración de operaciones financieras a pesar de ser posible que no exista exclusión de accionistas minoritarios.
A efecto de esta nota, nos referimos solamente al primer caso. Veamos algunos escenarios posibles.
I. ESCENARIO DE NO-INCUMPLIMIENTO:
La empresa que requiere financiamiento (la fideicomitente y deudora del crédito) constituye un fideicomiso en garantía sobre una participación significativa de acciones comunes listadas en una sociedad “X” de la cual es accionista (las “Acciones”) como parte del paquete de garantías. La titularidad de las Acciones recae en el fiduciario (en estricto, en el patrimonio fideicometido), quien otorga poder al fideicomitente, para que, en tanto no incurra en incumplimiento, ejerza ciertos poderes políticos, salvo aquellos que impliquen decisiones substanciales y que pudieran tener un efecto adverso. En estos casos, el fiduciario votará en contra (o se abstendrá, de acuerdo al caso concreto), preservando así el valor intrínseco de la garantía.
Es razonable argumentar que aquí no existe prima de control que repartir, pues estamos ante una situación transitoria en tanto se cumpla con las obligaciones del crédito. En cualquier caso, el derecho de veto (pasivo o activo) del fiduciario es inteligente con la necesidad de proteger la posibilidad de cobro del fideicomisario, y es indispensable en operaciones de financiamiento.
II. ESCENARIO DE INCUMPLIMIENTO:
Si el fideicomitente incumple con sus obligaciones derivadas del préstamo, el poder se revocará, retornando al fiduciario el 100% del ejercicio político sobre las Acciones (el cual, obviamente, está sujeto a las reglas del propio fideicomiso). Si bien aquí el fiduciario tendría derecho de voto en la Junta General de la Sociedad emisora de las Acciones, ésta es una situación transitoria hasta la venta, y en eses interregno el fideicomisario difícilmente tendría incentivo alguno de exigir al fiduciario (de tener esa facultad contractual) votar a favor de acuerdos que puediesen dañar la marcha regular de la sociedad emisora. Otra vez, en este supuesto no se configuraría adquisición de control a cambio de prima alguna, pues lo único que legalmente puede esperar el fideicomisario es recuperar lo que prestó.
Dr. Segio Oquendo Heraud
Especialista en Derecho Financiero
El inciso (i) del artículo 10 del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición (“OPA”) y de compra de valores por Exclusión establece que no es obligatorio la realización de una OPA cuando la adquisición o el incremento de participación significativa se produce a consecuencia de un contrato de fideicomiso en el que el derecho de voto se mantiene en el fideicomitente u originador, o en el fiduciario y, en este último caso, el beneficiario ulterior deberá ser el fideicomitente u originador. En cualquier otro caso, la CONASEV evaluará la situación a solicitud de tercero, y para que proceda la excepción, el fiduciario deberá ser una empresa del sistema financiero.
Esta excepción, contenida ahora de manera expresa en el nuevo Reglamento, pudo haber otorgado en este extremo aún mayor flexibilidad a dichas empresas financieras, pues ha dejado fuera a una serie de operaciones, no obstante gozar- creemos- de la misma razón que motivó la excepción. Específicamente nos referimos a fideicomisos en garantía en los que acciones con derecho a voto conforman el patrimonio fideicometido, pero en los que aún estando el derecho de voto en el fiduciario, el contexto no necesariamente es uno en el que el “beneficiario ulterior” sea el fideicomitente, sino el fideicomisario (banco garantizado).
Como resulta obvio, si el derecho de voto recayera en el fideicomisario (incluso sólo en caso de incumplimiento del fideicomitente y limitado en extremo por el contrato de fideicomiso para preservar la garantía hasta su venta, momento en el que debería proceder la OPA), la excepción sería inaplicable, lo cual no necesariamente favorece la estructuración de operaciones financieras a pesar de ser posible que no exista exclusión de accionistas minoritarios.
A efecto de esta nota, nos referimos solamente al primer caso. Veamos algunos escenarios posibles.
I. ESCENARIO DE NO-INCUMPLIMIENTO:
La empresa que requiere financiamiento (la fideicomitente y deudora del crédito) constituye un fideicomiso en garantía sobre una participación significativa de acciones comunes listadas en una sociedad “X” de la cual es accionista (las “Acciones”) como parte del paquete de garantías. La titularidad de las Acciones recae en el fiduciario (en estricto, en el patrimonio fideicometido), quien otorga poder al fideicomitente, para que, en tanto no incurra en incumplimiento, ejerza ciertos poderes políticos, salvo aquellos que impliquen decisiones substanciales y que pudieran tener un efecto adverso. En estos casos, el fiduciario votará en contra (o se abstendrá, de acuerdo al caso concreto), preservando así el valor intrínseco de la garantía.
Es razonable argumentar que aquí no existe prima de control que repartir, pues estamos ante una situación transitoria en tanto se cumpla con las obligaciones del crédito. En cualquier caso, el derecho de veto (pasivo o activo) del fiduciario es inteligente con la necesidad de proteger la posibilidad de cobro del fideicomisario, y es indispensable en operaciones de financiamiento.
II. ESCENARIO DE INCUMPLIMIENTO:
Si el fideicomitente incumple con sus obligaciones derivadas del préstamo, el poder se revocará, retornando al fiduciario el 100% del ejercicio político sobre las Acciones (el cual, obviamente, está sujeto a las reglas del propio fideicomiso). Si bien aquí el fiduciario tendría derecho de voto en la Junta General de la Sociedad emisora de las Acciones, ésta es una situación transitoria hasta la venta, y en eses interregno el fideicomisario difícilmente tendría incentivo alguno de exigir al fiduciario (de tener esa facultad contractual) votar a favor de acuerdos que puediesen dañar la marcha regular de la sociedad emisora. Otra vez, en este supuesto no se configuraría adquisición de control a cambio de prima alguna, pues lo único que legalmente puede esperar el fideicomisario es recuperar lo que prestó.
DE EJECUCIÓN DEL PATRIMONIO FIDEICOMETIDO:
Si finalmente se ejecuta la garantía, el fiduciario por instrucción del fideicomisario o éste directamente procederá a la venta de las Acciones, repagándose el préstamo. Sólo en este supuesto debería ser obligatoria la OPA, siempre que se configure alguno de los supuestos normados de adquisición o incremento de participación significativa.
La OPA en el Perú, como en las demás jurisdicciones que adhieren al sistema obligatorio del derecho británico, busca asegurar la igualdad de trato entre los accionistas en tomas de control societario, obligando al adquiriente a extender a todos las mismas condiciones de compra, evitándose así que pocos se beneficien de la prima de control; o también reconociendo a los minoritarios una puerta de escape ante un cambio de control que pudiese augurarles un futuro incómodo.
Pero en la búsqueda de tan loables objetivos no debe perderse de vista que a veces unos grados de mayor flexibilidad pueden favorecer legítimas operaciones financieras, útiles a minoritarios y mayoritarios por igual, exceptuándolas de la dilación del control previo (que admitimos, es una de las dos únicas formas posibles de hacerlo, y por tanto una opción válida legislativamente). Siempre tendrá el ente regulador la posibilidad de sancionar ex post a algún acreedor que haya querido pasarse de listo, que es un riesgo remoto en un mercado en donde las entidades financieras que realmente juegan son muy sensibles al riesgo reputacional. Finalmente, recordemos que en la meca de las compras corporativas que son los EE.UU., los tender offers no sólo no son obligatorios, sino que su regulación estuvo motivada sobre todo en la preocupación de garantizar información adecuada a todos los accionistas. Pero esto sería materia de otro comentario.
En la legítima búsqueda de proteger ciertos intereses difusos de los accionistas minoritarios, los reglamentos de OPA suelen obstaculizar la estructuración de garantías accionarías. El reglamento del 2006 incluye excepción expresa para los fideicomisos, que si bien flexibiliza normativamente la situación anterior, somete aún a control previo legítimas estructuras financieras. Difícil balance al que tuvo que llegar la CONASEV entre dos intereses dignos de tutela.
Si finalmente se ejecuta la garantía, el fiduciario por instrucción del fideicomisario o éste directamente procederá a la venta de las Acciones, repagándose el préstamo. Sólo en este supuesto debería ser obligatoria la OPA, siempre que se configure alguno de los supuestos normados de adquisición o incremento de participación significativa.
La OPA en el Perú, como en las demás jurisdicciones que adhieren al sistema obligatorio del derecho británico, busca asegurar la igualdad de trato entre los accionistas en tomas de control societario, obligando al adquiriente a extender a todos las mismas condiciones de compra, evitándose así que pocos se beneficien de la prima de control; o también reconociendo a los minoritarios una puerta de escape ante un cambio de control que pudiese augurarles un futuro incómodo.
Pero en la búsqueda de tan loables objetivos no debe perderse de vista que a veces unos grados de mayor flexibilidad pueden favorecer legítimas operaciones financieras, útiles a minoritarios y mayoritarios por igual, exceptuándolas de la dilación del control previo (que admitimos, es una de las dos únicas formas posibles de hacerlo, y por tanto una opción válida legislativamente). Siempre tendrá el ente regulador la posibilidad de sancionar ex post a algún acreedor que haya querido pasarse de listo, que es un riesgo remoto en un mercado en donde las entidades financieras que realmente juegan son muy sensibles al riesgo reputacional. Finalmente, recordemos que en la meca de las compras corporativas que son los EE.UU., los tender offers no sólo no son obligatorios, sino que su regulación estuvo motivada sobre todo en la preocupación de garantizar información adecuada a todos los accionistas. Pero esto sería materia de otro comentario.
En la legítima búsqueda de proteger ciertos intereses difusos de los accionistas minoritarios, los reglamentos de OPA suelen obstaculizar la estructuración de garantías accionarías. El reglamento del 2006 incluye excepción expresa para los fideicomisos, que si bien flexibiliza normativamente la situación anterior, somete aún a control previo legítimas estructuras financieras. Difícil balance al que tuvo que llegar la CONASEV entre dos intereses dignos de tutela.
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